二季度应重点关注流动性

□天弘基金 刘佳章

一季度行情过后，投资者也许会意识到曾经热烈讨论的“强复苏?弱复苏?还是未复苏?”都未能掩盖中期反弹行情可以无视基本面的这一朴素投资观。

同样，尽管投资者通常会假设国内经济是股市增长的主要驱动力，但事实上似乎并非如此。纽约梅隆银行的一份研究发现，1970-2012年间的标普500指数走势与GDP之间几乎不存在关联。而从近年来各国股市的表现来看，似乎也是如此，以美国为例，道指自2009年以来，涨幅已达一倍多，而美国实际经济仅累计增长7%；同期我国经济增长有41%，但上证指数还未到2007年峰值的一半。

一本搜集了过去50年美国财富杂志对巴菲特的报道和巴菲特本人的几篇文章的新书——《Tap Dance to Work》里也曾引述了“股神”在1999年写的一篇有趣的文章，其中巴菲特谈到把1998年前的34年分成两个阶段(各17年)：一个大熊市，一个大牛市。道琼斯指数在1964年底为874点，17年以后，即1981年底：还是875点。当然，通胀侵蚀了购买力。在第二个17年的起点，即1981年底，指数为875点，但是1998年底，它大涨到了9181点。同样A股历史走势上也有着一致的惊人现象，如2005年上证998点大底和2008年1664点的大底。

因此，不难看出“股市增长与经济增长负相关”的观点虽然颠覆但似乎“正确”。

事实上巴菲特的意思并不是说股市表现跟经济增长负相关，而是说经济增长固然重要，但是利率水平更加重要，高利率是股市的克星，虽然会导致经济上涨，企业盈利大增，但市盈率却会一路回调，即利率决定估值。

比如美国在上世纪80年代初，美联储主席沃尔克通过严打通胀，才使得美国名义利率普遍下降，进而出现了虽然经济疲软，但是股市一路上行，同样2009年后的美国国债市场收益率与股市之间的相互关系何尝不是如此呢?

持相同观点的还有《经济学人》，其指出股票市场是受企业收益变动及对这些收益的评价驱动，其中对企业受益的评价还会受到一系列其他因素影响，如投资者的乐观程度、企业发行或回购股票以及替代资产的吸引力如何等等。

这意味着股票的长期市盈率更取决于市场利率，股票市场的长期走势更取决于投资者对企业未来盈利的评价。

延续这一思路反思半年以来A股市场的走势，不难看到从通胀角度出发，月度CPI数据的涨跌与股票市场呈现了较为明显的负相关走势，尽管受季节性因素导致今年2月CPI超出市场预期，但股票市场依然反应敏感，自春节后即连续走跌。微观层面来看，在银行间同业拆借加权利率连续走低的月份也往往是股票市场走势好转的期间。

故而如果二季度国内经济依然延续目前态势，企业盈利好转能否达到投资者预期对于推动A股市场走势显得尤为重要，这意味着4月份上市公司一季报披露期间，对于上市公司整体盈利的解读是投资者首要考虑的风险点之一，同样投资者所关心的股票IPO何时开闸、债券供给是否加大以及央行货币政策执行情况也将决定市场实际利率的变化情况，进而也会影响到股票市场的整体估值，整体来看，如果一季度管理层“弱复苏+相对宽松流动性”政策组合在二季度能够持续的话，对于股票市场来说，可能恰恰会是非常“纠结”的一段时间。