陈嘉禾：银行股风险没有市场想像那么大

银行股的年报即将揭晓，几乎可以预见的是，年报的业绩应该不会太差。为什么呢？最重要的理由其实很简单：因为内地的房地产市场还没有崩盘。

由于房地产在中国经济中占据了举足轻重的位置，因而与几乎所有行业都有密切联系的银行业受到房地产的影响也就不足为怪。从历史数据来看，我们发现房地产投资增速与发电量增速、铁路货运总量增速甚至财产险总额增速都有极强的相关性。这也就意味着如果房地产市场仍然能够保持坚挺，即使不做分项的演算，也可以知道银行的报表差不到哪里去。

不过这种关联性也就意味着，一旦房地产市场萎缩，银行板块的报表也就好不到哪里去。众所周知，银行的经营特点与一般企业不同，高杠杆的属性意味着它们在盈利上升的时候可以享受大幅的收益，但在盈利下降的时候其衰退速度也会达到一般企业所无法比拟的、惊人的速度：在2008年金融危机中花旗银行的股价从超过40美元跌到不足1美元的白菜价就是一个例子。

问题是，现在的内地的房地产市场是一个巨大的泡沫，一线城市不足2%的租金收益率对应着50到80倍的PE估值，而美国房地产在2007年的租金收益率倒数只有30多倍，日本房地产市场在1989年崩盘之前也不到100倍，即使是2007年的A股泡沫所对应的PE估值也只有60倍上下。如此看来，内地的房地产市场在将来可见的时间内发生萎缩，这几乎是一个必然的结果。而与之对应的，即使我们现在看不到银行板块报表的恶化，将来也很可能会看到。

不过正如霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里所说，买好的股票与买好的资产从来就不是一回事，价格与资产的质量同样重要。虽然银行板块未来的风险是显而易见的，但是当前的低价“似乎”已经包含了对这种担忧的折价：你能想像一个年收益率30%的、面值100元的不会违约的债券仅仅以150元的价格交易吗？这样的债券存在的唯一可能就是它会违约。

不过，请注意上文中的“似乎”。马尔科姆·格拉德威尔在《眨眼之间》里描述了一种现象，即消费者很多时候并不能有意识地知道自己购买某种商品的原因，而且他们对产品的喜好会受到固有的、不合时宜的观念的影响。举例来说，同样的人造奶油用锡纸包裹时受到的评价比用油纸包裹时要好，因为顾客普遍表示锡纸包裹的那种更好吃。但是，包装中的人造奶油其实是一样的，真正的原因是锡纸经常被用来包裹更高端的食品，消费者因此产生了错觉。同样的规律也适用于投资：市场认为A股对银行股的低估值来自对经济前景的担忧，但真正的理由可能仅仅是它们的市值太大了。

最近几年流行的A股对小盘股的特殊偏好从两个板块的对比上就可以看出来。GICS分类下房地产开发行业在A股和港股都有数十家大小不等的公司，这种共性给我们提供了很好的比较样本。在A股，越大的房地产公司基本面越好，但同时估值却更低；港股的大房地产公司同样基本面更好，估值也更高。而如果说A股偏好小公司是因为它们普遍处在更领先的行业中，那么这种现象就不可能在同一个行业中出现。

另一个市场对银行板块的担忧来自于2008年金融危机中美国银行股的惨烈表现，这种记忆犹新的教训给A股投资者抛弃银行板块找到了一个理由。但是，2007年的美国的银行与当前的中国银行有许多不同：当年的美国银行持有更多的房地产衍生品，互相之间持有更多的债权，它们收取的房地产首付比例更低，而美国政府给予它们的隐形担保也微不足道，当时的美国银行股估值也更高。最后，美国的经济增速低于中国，可以发展的空间也小于中国，这就意味着房地产危机一旦发生，它们通过其它业务寻找增长点的空间就更小。

市场并不容易预测，银行板块的低估值也不能提供“盾无”般的安全边际。但是，如果当前市场给予银行板块的估值包含了实际基本面以外的因素，那么银行板块的风险也许就不如市场所想像的那么大。