市场行至三岔路口 A股大概率“直行”

□本报记者 申鹏

本轮行情进行到第四个月，分歧渐现。从本轮市场上行的基础逻辑——经济复苏的演进过程来看，未来可能面临三种路径：弱复苏、强复苏、高通胀。相应地，市场即将进入三岔路口：结构性行情、周期狂欢、曲终人散。由于目前正处于验证经济走势的“空窗期”，因此市场只能选择耐心等待，分歧严重的等待期中，市场运行特点较为明显：剧烈震荡伴随着风格快速切换。市场人士指出，在预期明朗之前，依据大概率事件操作为最佳选择，考虑到弱复苏伴随温和通胀出现的可能性最大，投资者应当抓紧结构性行情主线选择投资标的。

经济复苏进入验证期

此轮市场见底企稳，尽管带有相当程度的博弈成分，但经济复苏仍然是多头资金敢于发动攻势的基础逻辑。

从宏观数据看，经济数据的见底回升时点是在2012年的8月底到9月初。其时工业增加值同比增速达到8.9%的低点后持续走高，最近更新的数据为2012年12月份的10.3%，连续4个月增长。PPI则晚一个月见底，此后连续4个月回升。

从市场表现看，尽管上证指数的名义见底时间在11月末，但从能够反映经济周期的典型周期股走势来看，它们的见底时间实际上是在9月初，几乎与宏观数据同时见底。这些典型的周期股包括保利地产、中国建筑、海螺水泥、上汽集团等。

进入一季度，在经济复苏预期与宽松流动性的叠加之下，不少先于大盘见底的周期股走出了主升浪行情。尽管这一阶段看上去指数还只是见底后的第一波反弹，但周期股最猛烈的涨势已经是进行时甚至进入后半程了。

春节长假是一个比较明显的拐点，更确切地说是切换点，即行情从基础工业及周期股向中下游偏消费过度，风格上也从权重股向中小盘切换。一个明显的市场信号是：上证指数剧烈震荡，中小板综指和创业板指数屡创新高。

值得注意的是，这与2009年初到2010年末的行情极为相似，只是当前演绎了“迷你版”。

这一切换实际上反映了资金对于经济复苏路径开始出现分歧，或者说对于经济继续复苏的信心开始动摇。既如此，投资者最需要关心的就是：未来经济如何走?

路径一：弱复苏

从目前来看，弱复苏是可能性最大的一条路径。

首先，在基础设施投资空间越来越小的情况下，经济增速放缓已经是不可逆转的大趋势。从日前管理层提出的7.5%的经济增速目标可以看出，在提高对较低经济增速的容忍程度。

其次，目前从地方政府到国有企业到私人部门到家庭，负债率较2008年之前明显提高，这主要源于金融危机之后大规模的货币刺激政策。在这种情况下，继续加杠杆的空间有限，并且需要面对更大风险。

再次，尽管经历了大约半年时间的小复苏后，一些行业去掉了一定程度的库存，但去产能和去杠杆过程远未完成，这将制约企业盈利增长空间，进而制约经济增长空间。

最后，管理层对于房地产行业的态度在很大程度上暗示了未来宏观经济政策重点不会是刺激增长，而在于调整结构。对于高度依赖房地产以及政府投资的中国经济，这几乎完全抽掉了高速增长的釜底之薪。

在经济弱复苏的情况下，市场将走出结构性行情，即周期搭台，成长唱戏。实际上2月中旬以来的行情，就有这个意味，这也说明了当前市场实际上认同弱复苏的判断。不过，这种结构性行情的局限在于估值，由于当前市场中成长股估值普遍偏高，需要以时间和业绩增长来消化，因此所谓“结构性行情”，更大的可能性是成长股高位震荡，周期股低位震荡。

路径二：超预期复苏

此情景出现的概率比较小，判断能否出现的关键标准是：政府是否推出新一轮大规模的经济刺激政策。

倘若经济走上这一路径，市场将会进入狂欢阶段。当然周期股是主攻方向，其他品种的涨势会迟来一段时间，但空间可能更大。不过，这一路径可以认为是资本市场的“胜利大逃亡”行情，因为大力刺激的短暂高潮之后，经济将陷入崩溃。

值得注意的是，4月初公布的3月经济数据很可能让投资者产生经济超预期复苏的印象，原因有二：一是3月份为传统工业旺季，加之去年同期基数较低，数据会比较漂亮；二是从过去数月的中长期贷款增量较大的情况看，去年年底到今年年初的投资确实有显著增加。

因此，不排除市场会因为数据而出现上涨，但更长的趋势则需要持续验证。

路径三：通胀上升

通胀是与经济并行的指标，但其对股市的重要性甚至高于经济指标。若出现超出预期的高通胀，使央行收紧货币，市场毫无疑问会选择下跌，届时投资者采取的最佳策略就是清空所有股票，不分风格、不分行业。

在经济弱复苏情况下，会否出现高通胀是不确定的。弱复苏背景下，工业品价格不会出现大幅上涨，这能够对通胀起到抑制作用；但同时，人工成本及食品的价格是比较不确定的因素，这两项将推升通胀。

在经济超预期复苏的情况下，通胀水平快速上行几乎是不可避免的。原材料、工业品、资本品价格同时上涨必然助推通胀，加上劳动力及食品价格的持续攀升，CPI甚至可能出现新高。

以上三种路径的验证时间渐行渐近，2月及3月的CPI数据将令市场对通胀形势做出更可靠的判断，而3月的工业增加值数据以及一季度的GDP数据则会验证经济复苏的强度。对于投资者来讲，数据未出，逻辑先行，既然弱复苏伴随温和通胀的可能性最大，因此当前阶段就应主抓结构性行情，至于是否出现意外情况，不妨等数据公布再行判断。