“估值升”尚在途中 “泛金融”仍是首选

□兴业证券宏观策略研究小组 张忆东

张忆东

站上2400点关口之后，本轮行情的空间和时间进一步被拓展。经济进一步复苏已是大概率事件，而市场尚未对盈利改善形成充分预期；未来市场有望从估值的全面提升走向估值回升和盈利改善的双轮驱动。我们建议超配金融与周期股，目前银行股的估值修复仍在进行中，且有望向大金融、低估值蓝筹股扩散。投资者不必过度担忧是不是大银行涨了，行情就结束了这一传统观念，因为此次行情是由增量资金所启动的，而非过去的存量资金博弈。

盈利改善尚未被充分预期

我们坚定看多本轮行情的一个根本性逻辑在于，制约2011、2012年行情的主要矛盾，如存量财富再配置，随着场外吸引力的减弱、场内吸引力的提升，开始发生逆转。在基本面改善、政策面护力、投资者风险偏好持续提升以及年初传统季节性走强的共同作用下，本轮行情的空间和时间仍有可为。

自去年12月反弹以来，其核心逻辑就在于过度悲观预期的修复。基于这一逻辑，隐含了对于资产质量强烈不信任的银行股顺理成章成为了反弹的龙头股。周期股作为一个整体，也经历了相同的估值修复过程。这一逻辑演化在2012年12月中展现得淋漓尽致，整个市场呈现出普涨特征。

但是整个1月份，特别是在前半月，除了银行的估值修复仍然一枝独秀之外，相对而言，周期板块的表现平平，反映了投资者对于经济能否复苏仍然心存疑虑。

经济复苏已成大概率事件

市场的进一步向上，需要从估值的全面提升，走向估值回升和盈利改善的双轮驱动。我们对3月开春旺季的经济回升抱有乐观看法。

季调后1月中采PMI继续回升至50.5%，连续4个月回升至50%的荣枯线上。采样样本中民营经济权重更大的汇丰PMI更是达到52.3%，创24个月的高点。具备领先意义的PMI新订单分项和原材料库存继续反弹，反映了企业新增需求的改善以及下一阶段为生产备货的支出在增加。

从分行业存货的状况来看，12月份经济去库存状态延续。整体工业企业营收增速与产成品库存增速差提升到3.8%，反映了企业库销比的进一步改善。从上下游行业来看，上游行业在12月份营收增速没有太大起色下，产成品库存走高，意味着当前的复苏尚未传导至上游资源行业。而中游原材料、工业品和下游消费品行业，库销比持续改善。随着企业库存回落到低位，在传统经济旺季来临之后，企业生产端就能明显感到需求的改善，从而带动盈利的实质性回升。