券商柜台市场应建立自律机制

□渤海证券 董瑞华

证券公司柜台市场是我国场外交易市场的底层架构，在未来的发展中，较之作为场外交易市场上层架构的“新三板”市场更为灵活与开放，风险也更高，因此，其风险控制机制不仅有异于交易所市场，甚至同“新三板”市场亦有明显不同。

柜台市场作为场外交易市场的基础层次，门槛更低，市场更为开放，仅仅依靠公开信息无法保证市场信息机制的有效性，不足以构成有效的市场风险控制机制。因此，对于证券公司柜台市场宜建立多信息主体共同参与的风险控制机制，并依托不同主体的信息优势，确定其在风险控制体系中的角色定位。

证券市场的信息主体包括企业、中介机构、自律组织、监管机构、投资者等。其中，企业是信息运动的起点与源头，投资者是信息的终点与使用者，而中介机构、自律组织与监管机构是信息运动的组织者、传递者。

在柜台市场的风险控制体系中，监管处于重要地位。柜台市场的监管者包括监管机构与自律组织，由于柜台市场信息结构的特殊性，与更高的信息需求水平相适应，柜台市场需要供给更多的私有信息，因此，在私有信息上占有优势的自律组织应在监管中扮演主要角色。

同自律组织相比，保荐机构同挂牌融资企业有更多接触，对企业有更深入的了解，掌握更多的私有信息。而做市商是市场交易的主导者，对市场交易有更多的私有信息。保荐机构与做市商应当成为自律监管的重要节点与着力点。

投资者是风险的主要承担者，在风险控制方面投资者绝不是被动的。普通投资者由于受到自身知识、经验、精力、财力的影响，自我保护能力较差；专业的投资者，则在知识储备、信息获得、投资经验以及资金实力等方面拥有优势。

   综上所述，在证券公司柜台市场的探索过程中，为有效控制市场风险，建议在采取非公开发行与转让的市场模式的基础上，建立适度的自律监管机制，充分发挥证券公司作为保荐机构与做市商的监管功能，采取合格投资者制度以强化投资者自我保护。

第一，建立自律为主的监管体系，淡化行政监管，适度自律监管。柜台市场监管体系应有别于交易所市场，行政监管应以间接监管为主，通过立法与再监管进行间接监管，减少对柜台市场监管的直接干预。监管机构加强对自律组织的监管，制定规则明确其监管职责，充分赋予自律组织以监管自主性与创造性。证券公司柜台市场在采取非公开发行与交易的市场模式基础上，自律组织即证券业协会的监管亦应适度，过度的监管与严格信息披露对合格投资者既无必要，也会导致监管资源的浪费。重点在于对券商的保荐与做市活动进行监管，同时建立挂牌融资企业适度信息披露制度。

第二，券商兼任保荐机构与做市商，在自律组织指导下对挂牌融资企业和市场交易进行实时监管。证券公司在柜台市场风险控制中扮演核心角色，应充分重视并发挥证券公司作为保荐机构、做市商在自律监管中的作用，通过建立系统的培训、考核与资格管理制度，强化证券公司的责任、义务，督促证券公司对挂牌融资企业与市场交易进行有效的实时监管。

第三，以投资者适当性制度为基础，采取非公开发行与转让的市场模式。非公开发行因其不同于公开发行的结构而具有低风险特征。非公开发行的基本结构包括合格投资人制度、非公开招募方式、参与者人数限制等，其中，合格投资人制度是其核心。目前我国相关证券法律法规并未制定统一的合格投资人认定标准，不利于证券非公开发行与转让的探索。对于私募发行对象，应从三方面做出界定：一是参与者须达到的标准，即对合格投资人作出界定；二是参与者数量的界定，实际上200人是非公众公司与公众公司的分水岭，而非公开发行与私募发行的分水岭，因此，应单独明确提出私募发行参与者的数量限制；三是应明确私募发行合并计算的界限，私募发行参与人数量的限制是一个累计概念，并非针对单次私募发行，为避免通过分次私募发行变相进行公开发行，应通过制度规则明确合并计算的期限。