完善机制迎接挑战打破“零违约”只是时间问题

□中国邮政储蓄银行 严敏

随着我国债券市场不断扩容，低资质发行主体比重不断增加，其所面临的信用风险也在逐步积聚，“零违约”现状被打破只是一个时间问题。与高度关注信用违约事件发生相比，当前更应该重视债券市场机制建设和完善。与其临渊羡鱼，不如退而结网，只有未雨绸缪方能做好积极应对。

“零违约”怪相

尽管我国企业在海外发行债券出现违约的情况并不罕见，但对于国内市场而言，债券违约仍属于“新鲜”事物。自1981年我国第一只国债发行以来，债券市场仍保持“零违约”记录，而成熟的美国债券市场在2007-2011年间就曾发生400起违约。尽管2012年以来，信用风险事件频发，但由于政府“兜底”，市场仅是虚惊一场。近期围绕“11超日债”会否成为债券市场信用违约第一案的争论持续发酵，但市场普遍预计该事件如同山东海龙事件、江西赛维事件一样，也将在地方政府的帮助下度过难关。

信用债的发行是以发债企业的信用状况为支撑的，而企业信用状况难免因为自身的或外部的原因发生变化，一旦单个企业信用状况发生恶化，自然就存在违约的可能。为何我国债券市场对“债券违约”讳莫如深?不外乎两方面原因：一是基于政治厉害关系，地方政府肯定不会希望第一单债券违约发生在本辖区的企业；二是对实质性违约发生后引发债券市场动荡的担忧，诸如2011年由云南城投等地方融资平台风险曝光引发的抛售风波。

个体违约已箭在弦上

尽管2012年市场关注的热点信用事件最终都得到了顺利解决，但近期信用负面事件仍在继续暴露和发酵，虽然出现大范围违约风险的可能性仍然较小，但局部违约事件发生的概率却在上升。

首先，债券违约与宏微观经济状况密切相关。当前虽然宏观数据在逐步走稳，但并不代表微观行业会同步企稳，钢铁、水泥、光伏等产能过剩行业仍在面临信用资质的恶化。

   其次，企业信用资质下沉。债券市场发行人整体信用质量是影响市场违约率的重要因素，随着中低资质发行人的逐渐进入，投资者承担的信用风险暴露将显著提高。

最后，地方政府的“兜底”成本增加。违约债券的最终接盘者主要还是依赖银行，考虑到近期影子银行和不良贷款等风险积聚，银行兜底将不利于市场的长期健康发展，未来政府对信用违约零容忍的态度可能会有所转变。

积极应对违约风险

信用违约事件的出现并不可怕，关键在于如何预警、处理、化解风险。从成熟市场经验来看，及时的信息披露、合理的风险评级体系、完善的市场风险管理机制、成熟的偿债保障机制是债券市场发展的重要环节。国内信用债券市场机制建设可从五方面进行完备：

一是投资人的信用风险甄别能力有待增强。由于我国债券市场从未发生违约事件，导致部分投资者仍存在“市场无风险”、“风险有兜底”的认识误区，忽视风险识别和防范能力的建设，在债券市场逐步走向市场化运作的情况下，投资者唯有加强自身的信用风险识别和管理能力建设，方能规避违约带来的资本损失。

二是发行人信息披露透明度需要提高。据中国债券信息网统计，截止到2012年末非公开定向债务融资工具和交易所中小企业私募债券存量规模已达4577亿元，约占债券市场总存量的2%。由于这类债券回避信用评级且不公开披露财务信息，而其流通范围却等同于公募债，高收益意味着高风险，市场约束机制需要强化。

三是评级行业权威性和独立性亟待提升。目前在债券发行采用审批制度和以发行人付费为主导的模式下，债券的信用评级往往流于形式且缺乏统一的规范，评级结果可能欠缺客观性，导致评级结果不能真实反映发行人的风险特征。

四是信用风险分担缓释机制有待发展。除了利用传统的信用增级、担保等中介方式降低违约风险外，还应借鉴国外市场信用风险缓释等衍生品工具，使得投资者可以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险。

五是法律法规需要进一步完善。目前除了《破产法》，我国对于违约处理的法律法规尚不完备。投资者是否愿意持续参与市场行为，关键在于其自身的合法权益能否得到有效保护。由于缺乏违约情况下的破产结算机制以及对投资者的保护条款，一定程度上使得“违约”在我国现阶段债券市场上显得尤为敏感。