理财时代来临债券需求长旺

□国泰君安证券研究所

 吕春杰 李清 姜超

2012年，债券市场、尤其是信用债市场经历了疯狂的一年。一方面，信用债发行量激增至近3万亿元，较2011年上升约60%，另一方面，信用债收益率却大幅下行。这和传统供需分析框架中，供给上升会对债券价格形成压力的结论并不一致。如果说在利率市场化背景下，理财等银行表外业务兴起支撑信用牛市尚可理解；那么展望未来，新型城镇化建设、直接融资占比提升导致债券供应量居高不下，是否意味着债券市场将会经历持续的熊市呢?

美国债券市场的发展历史具有较强的借鉴意义。美国债券市场在1980年后曾迎来持续数十年的量价齐牛。由于债券具有货币乘数较小等特点，其发展有利于经济和通胀的稳定，从80年代开始，美国新增企业债规模就开始超过新增信贷。与此同时，信用债收益率大幅下行，中低等级企业债表现尤佳，这就意味债券需求端也出现了深刻的变化。据统计，1990年和1980年相比，居民、共同基金和货币基金是债券增持的主要力量，它们弥补了商业银行持有比例的较大幅度下降。

进一步地讲，由于基金很多为居民所持有，因此我们要从居民资产结构变迁出发，进行更深层次的讨论。美国居民金融资产中，利率市场化后存款占比从1985年的25%左右降至2000年的13%附近，取而代之的则是养老基金规模的继续扩大以及共同基金的兴起。其中，养老基金中投资信用债比例在20%左右，共同基金投资结构中信用债比重基本保持在30%左右，货币基金投资结构同样类似。因此，正是存款转移至各类基金，支撑着美国信用债市场的大牛市。

美国理财社会的兴起离不开经济和通胀的相对稳定，那段时间也被称为“大稳定时代”。在宏观稳定的背景下，美国80年代企业利润和劳动生产率稳步提高，居民预期逐步趋于乐观，开始追求更高的稳定回报。恰在此时，投机级债券发行量增多为投资者提供了更多选择，而信用债投资工具和评级体系也不断完善，信用债市场因此成为居民理财转移的重要方向。养老金和共同基金则分别由于税收递延和费率减少成为这种转移的载体。

对于中国而言，得益于债券市场的发展以及对信贷、地产的控制，未来5年GDP波动率或也将显著下降，和美国类似进入“大稳定时代”。与美国当时情况有所不同的是，中国过去利率长期大幅低于名义GDP增速，因此难以马上出现持续大幅下降。当然，由于中国实际利率已经转正，而其他发达国家因债务高企利率维持低位，利率水平上升空间同样会较为有限。因此，未来中国利率水平或将维持“不上不下”的局面。

虽然上涨空间不及80年代的美国，但信用债仍会因为其高票息而优于存款，这将有利于中国居民金融资产结构的变迁。目前，商业银行仍是中国信用市场最大的持有者，但在2012年，广义基金已取代银行、保险，成为企业债、中票的主力增持者。未来，银行理财产品、基金以及养老金都可能成为理财结构变迁中的载体，支撑信用债的需求长期旺盛。

对于2013年，由于通胀和经济均趋于回升，因此信用债市场难现2012年的牛市，甚至在影子银行定位困扰、局部信用事件爆发和大类资产转换的冲击下，短期风险大于机会。纵观全年，由于直接融资重要性的增加，而债券发行对利率又较为敏感，中央经济工作会议也提出要“切实降低实体经济发展的融资成本”，因此收益率向上调整空间有限，票息将成为收益的主要来源。建议投资者关注相对票息更高的品种，配置城投债，精选产业债，由于难有趋势性行情，可低买高卖，坚决回避风险较高的部分行业和公司。这样，全年仍能有不错的收益。