2013：周期向上 估值修复

2013：周期向上 估值修复

中证证券研究中心 卫保川 丛榕 曹水水

告别2011年“滞胀”的搭配，2012年中国经济面对的是增长和通胀水平持续下降的格局。展望2013年，我们认为周期性的因素会逐渐改善，比如存货周期、货币政策，这些都将促使市场风险偏好回升，并从业绩和估值两个层面推动权益类资产价格上行；2013年市场的结构性因素依然存在，其最终解决有赖于改革红利的释放，过程不可能一蹴而就，只能寄望于中长期稳步实现解决；然而，由于股票市场中的核心成分已经充分反映了结构性的担忧，因此市场整体下跌空间已不大，而诸多小盘股的估值溢价依然存在回落的风险。

更重要的是，持续两三年之久的居民资产配置方向或发生阶段性变化，包括理财、信托产品在内的配置方向将暂告一个段落，其调整有利于股票估值的回升。2013年一季度之前，股票市场将继续强势，延续“周期搭台、成长唱戏”的特征；最快在2013年下半年，我们或许能看到资金价格的持续走低，届时杠杆债基或现交易性机会。

宏观经济：库存周期向上

过去两年经济增速下降，既有主动调控的结果，也受制于上一轮金融危机后全方位的杠杆率快速上升。

一方面，房地产调控政策延长了行业去库存的进程，并促使地产商大幅收缩投资；而由于其所涉及的产业链众多，地产行业库存出清很大程度上影响了经济整体的去库存时间。地产投资放缓，并传导至其上下游行业，我们看到钢铁、化工、建材等强周期行业普遍面临库存压力，经济迟迟无法实现库存出清，进而延长了下行的时间。

另一方面，负债率高企也使得实体经济客观上难以主动再杠杆。经过2008年以来的宽松，政府、企业和居民杠杆率已然较高，即使降息也无力重启杠杆。2012年虽然两次下调基准利率并扩大了下浮范围，但由于银行处于不良贷款的上升周期，这使得贷款上浮企业的比例仍接近70%，居高不下。同时我们也看到，2012年包括债券融资在内的非信贷类融资量猛增，一定程度上填补了企业融资需求，但影子银行规范管理还远远不到位，该市场隐含了较大风险，所要求的回报率并不低。整体而言，实体企业能够获得的资金价格仍然较高。而高于实体企业回报率的资金成本，使得企业无法选择加杠杆，有条件的企业进行非信贷类融资，要么是债务置换以降低整体财务费用，要么本身就扮演了影子银行的职能。2012年三季度，非金融上市公司投资资本回报率已经降至5.93%的水平，同期一般贷款加权利率为7.18%，回报率已经连续5个季度低于一般贷款加权利率水平。

去库存和去杠杆抑制了总需求，过去一年多，CPI和PPI增速不断回落，这意味着经济增长的瓶颈主要来源于需求不足所导致的产出口缺口为负。展望2013年，我们认为，历时一年多的去库存已经结束，小幅补库存带来的需求回升将在短周期推动经济同比增速向上。

国内方面，2013年政策托底与金融竞合的特征仍将延续，与2012年可能形成对比的是，实体经济出现加库存行为。海外方面，2013年欧美日货币宽松政策仍将延续，全球经济继续缓慢复苏，欧债危机初露曙光，但阴霾依旧难以散去，经济增长改善有限。

从支出法来看，2013年需求基本稳定。首先，比较确定的是，库存因素由负转正。从2011年四季度开始的去库存周期持续12个月，目前已接近尾声；2013年甚至很有可能看到企业加库存的行为。一是库存基本见底，名义需求增速(消费、投资和出口的叠加)与名义供给(工业增加值)敞口已经扩大至7.6%，处于历史较高水平，后期回落的可能性比较大，这意味着2013年企业将存在加库存的空间。二是2013年海外货币政策延续宽松基调，我们预计大宗商品价格仍将温和上涨，历史上PPI变化领先于是库存变化。数据显示，PPI同比增速于2012年9月见底，我们预计2013年前低后高的可能性较大，这将成为企业补库存的重要推动力。三是工业收入增速连续两个月反弹，并且连续三个月超过产成品库存增速，历史上营收增速往往也先于库存周期见底。

更重要的是，投资增速将稳中有升，基建托底，房地产投资或是亮点。与2011年同期相比，2012年前11个月固定资产投资累计增速下滑3.8个百分点，其中制造业拖累3个百分点，房地产开发投资拖累2.6个百分点，基建投资则贡献1.6个百分点。

分细项来看，2013年制造业投资依然难有起色。虽然制造业投资增速已经降至2005年以来低点，但在产能过剩的背景下，投资增速仍将维持低位。这也是我们认为2013年经济仅是短周期向上，而非中期的朱格拉周期向上的重要原因。

基建投资是托底经济的重要砝码。2013年，在产能投资继续放缓的背景下，基建投资仍将是“宽财政”的着力点，2012年下半年开始，以铁路为代表的基建项目资金来源逐步改善，特别是债券发行放量填补了融资需求，缓解了融资压力。2013年中央财政赤字总计大约在1.4万亿元，铁路、西气东输、南水北调等一批基建工程仍将是基建投资的重要抓手。

2013年房地产投资可能一改不断放缓的特征成为亮点，但城市之间将有所分化：一线城市去化相对充分，而三线城市泡沫化严重。目前大城市商品房供给亟待增加，一线城市商品房的去化周期仅在30周左右，处于2010以来的低点附近，但是其投资回升力度不大，增速徘徊在7%左右，供需缺口正在变大。同时，全国层面房地产投资资金来源持续改善，特别京沪房地产投资的资金来源增速为13%，已经超过7.3%的投资增速，未来一年一线城市房地产投资增速势必加快。然而不可忽视的是，部分三四线城市仍然泡沫化严重，典型的三四线城市商品房去化周期在70周左右，严重供大于求。

最后，出口增速下滑的拖累将显著减轻。2012年前11个月，出口增速较去年同期降低13.8个百分点至7.3%。由于全球经济仍在危机的泥潭中挣扎，2013年出口低速增长的格局难以改变；而美国和欧元区OECD综合领先指标已经企稳反弹，除非2013年出现类似欧元区解体等黑天鹅事件，否则2013年出口保持个位数增长是大概率事件。

流动性：稳中回升 渐趋好转

与以往低增长、低通胀时期相比，当前市场利率水平较高，这导致了在本轮经济下行周期中，流动性好转对股票市场估值的支撑力度有限。利率作为资金价格的结果，其背后反映的是货币政策、融资体系的变化，其中既有周期性因素，又有结构性因素。展望2013年，股票市场流动性的周期性因素和结构性因素都将有所改善。

从周期上看，新增外汇占款将得到改善，这种改善主要来自资本流动，而非贸易顺差或者FDI。2013年美欧日等发达国家将延续宽松的货币政策，未来一年资本有望持续流入包括中国在内的新兴经济体。虽然我国私人部门外币资产和负债错配，中长期而言私人部门依然会增持外币资产，但在外币负债成本已经显著降低的2013年，不会出现如同2012年上半年一样大量增持外币资产的现象。我们预计，2013年新增外汇占款将回升至1万亿左右。

从结构上看，居民资产配置可能倾向于股票市场。过去两年，利率市场化和金融竞合导致史无前例的“脱媒”，包括信托产品在内的各类理财产品大规模发行，较高的收益率和刚性兑付吸引了全社会资金快速涌入，信托资产在过去两年增长了超过3万亿。信托等理财产品的高收益率无形中凸显出股票市场的高估值水平，这使得股票市场不断失血，自2012年4月有银证转账统计到11月末，A股资金通过银证转账净流出超过2000亿元。结果便是A股市场上，存量资金博弈的特征非常明显，资金在板块间腾挪，市场在抵抗中下跌。

2013年，我们认为居民的资产配置可能会出现明显改变，包括信托等理财产品对股票市场的冲击将减轻，主要的原因来自投资者风险偏好变化和监管加强。

一方面，2012年四季度以来，理财产品兑付风险频发，投资者要求的风险溢价将显著提升。根据银监会的统计，2012年以来金额千万和亿元以上的操作风险案件同比增长显著，最近多个信托产品的兑付风险暴露。我们预计，银行在未来会更加谨慎地销售信用风险与收益较高的理财产品，理财产品收益的吸引力降低，而兑付事件使得投资者所要求的回报率更高，这将降低包括信托产品在内的理财产品的发行规模。

另一方面，监管体系将逐渐明晰，为理财产品梳理出明显分化的利率体系。银行表外资产日益扩张，对于其中的风险高层已经逐渐意识，中央经济工作会议提出“要高度重视财政金融领域存在的风险隐患，坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。我们认为，理财产品的风险监管将逐步清晰，可能的方向是分类监管，即将保本理财纳入银行表内统计，非保本理财则放在表外，遵循投资者自负原则。

而分类监管后，不同性质的理财产品将明显分化，这将逐渐扭转投资者之前将理财产品等同于安全且高收益率存款的观念。其中，保本理财的无风险性质强化，而非保本理财产品的信用性质强化，转化为代表信用风险的社会利率。可以预见的是，2013年监管将逐步明晰，规范理财产品发行、销售、投资、兑付等各个环节。

当然，整体上我们看好2013年的流动性，但是仍有一些潜在风险。第一，如果清理银行表外资产的手段力度太大，容易造成短期的流动性紧缩，这在资本市场层面上的影响可能会比较大；第二，如果通胀水平超预期上升，货币政策一旦收紧，民间金融体系可能再现危机。不能忘记的是，2011年通胀水平上行导致货币政策过紧，鄂尔多斯、温州等地均出现过资金链断裂的情形。

三大新特征描绘经济前景

十八大报告中提出，到2020年实现全面建成小康社会，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。我们经过测算，未来九年7%的增长足够保证实现GDP目标。数据显示，过去十年中国GDP年均增速均为10%，从10%降到7%的目标值，我们认为，这反映的是中国经济潜在增速下移带来的一系列要素价格变化以及随之产生的新经济特征。

2010年第六次人口普查显示，我国人口出生率和自然增长率分为1.04%和0.48%，均显著低于此前预期。根据普六数据推算，我国的劳动力年龄段人口(男(20-59岁)女(20-54岁))及其占总人口的比重都将在2013-2014年见顶，随后我国劳动力年龄段人口将开始负增长。

这意味着，人口抚养比拐点在2010年已经基本确立，这将大致对应储蓄率与投资率下降。经验显示，人口抚养比每上升1个百分点，储蓄率将下降0.78个百分点。2011年-2020年，人口格局的变动将会带动储蓄率下降7.64个百分点，同时带动投资率下降7.06个百分点。这决定了依靠要素投入获得经济增长的道路已走到尽头，我国经济增长必须转到依靠提高全要素生产率，包括科技和体制创新，届时中国经济也将具备一些新特征。

首先，经济规模高速扩张和大幅波动的时代将结束。过去二十年中国经济名义增速复合增长率为16.6%，而且波幅巨大。1990年-1999年，最高和最低名义增速分别是34%和6.25%；2000年以后，二者分别是23%和8%。在名义GDP绝对量已达47.3万亿元、M2存量达到94.4万亿、潜在增长中枢趋势性下降背景下，未来经济名义增速波幅将日趋收敛。

其次，货币投放方式将发生变化，广谱利率变得日益重要。过去货币投放方式基本上是以贸易顺差带来的外汇占款作为基础货币、以高杠杆的房地产投资带动信用扩张和货币乘数，央行为对冲过剩的流动性，一直通过公开市场操作和调整存款准备金率进行调控，但这一模式显然渐行渐远。仅用M1、M2和信贷变化来作为资产价格判断依据的有效性逐渐降低，广谱利率将成为更为重要的指标。

一方面，基准利率不再仅以存款利率为单一指标，将会是市场化的Shibor或者其他可交易频率较高的的资金价格；另一方面，金融产品多样化丰富了投资选择，产生了不同层次的资金价格，这暗含着包括股票在内的不同类别资产互相比较时的参照物增多，风险溢价所起的作用将越来越大。

第三，经济增速降低并不意味着需要大规模宽松。经济出现下滑，市场按照过去的惯性思维，会认为央行将明显放宽货币政策，进行逆周期调控。但是，增长与就业的关系发生了明显变化，随着新增劳动力减少，需要匹配的经济增长速度也在适度降低。2012年前三季度，GDP累计同比增长7.7%，为多年低点，但城镇新增就业人口1389万元，创历史新高。

2013年机会：周期搭台 成长唱戏

2012年流动性趋于好转的程度低于市场预期，短期去库存周期和对经济中长期的担忧相互叠加，使得股票价格出现明显下跌。展望2013年，股票市场的内外条件得到改善：一方面短期因素趋于好转，另一方面长期的结构性不利因素也在已经反应在资产价格中了。而库存周期上升、广义流动性趋松和风险偏好回升，均有利于股票市场的上涨，更重要的是，居民资产配置调整所带来的估值修复将成为上涨的核心动力。  

过去两年，收益率高并且相对稳定的信托产品、银行理财等理财产品在居民资产配置中的比重日益提高，而传统的理财方式如保险、股票等增速放缓。同期居民还减少了对股票资产的配置比重。数据显示，2011年以来，A股有效账户数减少了53万户，与2008-2010年每年A股新增400万有效账户形成鲜明对比。特别是高净值客户流出A股，2011年以来，流通市值在1000万以上自然人帐户减少了0.9万户至1.4万户，流通市值在500-1000万自然人账户减少了2万户至2.6万户。虽然股价下跌也是重要的影响因素，但难以解释四成高净值账户的减少。

居民资产多配信托与银行理财，少配股票与保险资产，既是信托等产品高收益率下的自主选择，也是刚性兑付下信托产品风险溢价未被充分定价的结果。理财与信托产品规模扩张的过程，也是股市失血的过程。1年期理财产品收益率长期徘徊在5%甚至更高水平，与同期限AA级企业债收益率基本相当，这无形中就凸显了股市的高估值问题。沪深300指数估值从2011年年初的15.6倍，最低跌至2012年11月的9.5倍，跌幅达四成。不过，基于信托产品风险开始暴露和银行表外产品监管逐渐明晰，我们认为持续两年甚至更久的居民资产配置方向或发生阶段性变化，多配理财与信托产品的过程将暂告一个段落，这种调整将有利于股票估值的回升。

一方面，风险溢价此消彼长使得权益资产更具有优势。经济回暖和改革预期都将推升权益投资者的风险偏好，伴随着5年期金融债和中期票据的信用利差见顶回落，以银行为代表的大盘蓝筹早于股指两个月见底。而最近频发的兑付风险将增加投资者风险厌恶。

另一方面，伴随着股市长期的下跌，权益资产的吸引力增强。目前沪深300TTM市盈率为10.8倍，对应的收益率为9.3%，较两年前提高了300个BP，同期银信理财收益率提高了53BP至4.3%，集合信托收益率提高了75BP至9%。也就是说，以沪深300为代表的核心股票的吸引正在逐步提高。这中间，中小盘股票估值整体仍然面临向下的压力。截止2012年12月31日，创业板TTM市盈率仍在35倍左右，大量解禁股将继续压制估值。2013年依然是创业板和中小板限售股解禁的大年，按目前的市值合计8000亿元，假设减持比例为20%，则需要1600亿元资金接盘。产业资本的低成本优势，使得小盘股的估值不能完全根据行业和公司业绩增速来判定，而需要进一步打折。

短期而言，一季度经济增速回升、资金面较宽裕和通胀水平较低，A股市场有望延续上升行情。考虑到大盘股已经显著回升，我们预计A股市场将延续周期搭台、成长唱戏的格局，保持较高的活跃度。在强周期股票大幅反弹之后，接下来机会将轮回至成长性公司。同时，新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化“新四化”衍生出的各种主题性投资机会也将层出不穷。

放长视野来看，2013年二三季度指数或震荡整理，待下半年十八届三中全会前后，才有望重拾上升趋势。尽管无风险利率下降和业绩提升对市场的推动力继续存在，但我们预计不是主导力量；相对而言，市场上升的动力来自改革带来的风险偏好回升，进而在2014年以后才能反应在经济结构的改善和企业业绩的回升上。需要指出的是，由于结构性压制仍在，经济企稳反弹的基础并不稳固，如果2013年经济短周期见顶后回落，那么最快在2013年下半年，我们或许能看到资金价格的持续走低，届时杠杆债基或现交易性机会。