企业盈利：增长弹性变小

   就2013年A股业绩增速来看，尽管研究机构对于盈利回升看法趋于一致，但在产能过剩背景下，由于利润增长弹性可能变小，不同的研究机构对于业绩增速回升高度的预测大相径庭。其中，中性预测认为2013年A股业绩增速可能落在5%-10%区间之中，悲观预测认为可能只有3.6%，乐观预测则认为有可能向上触及13%。

中金公司：预计上市公司盈利温和增长7.8%。预计2013年非金融板块盈利增长7.6%，整体增长7.8%。在收入增长企稳回升，毛利率缓慢扩张，费用率继续上行的影响下，2013年非金融板块盈利增长有望由负转正，全年增长7.6%，结合金融板块8%左右的增长，A股上市公司整体增长7.8%。

预计2013年非金融板块ROE维持9.3%，企业的盈利能力难以出现明显改善。展望2013年，在毛利率缓慢扩张和费用率继续上行的综合作用下，净利率所有企稳；2013年下半年若进入补库存周期，预计资产周转率可能回落；资产负债率目前在60%以上水平，但如果2013年资金成本下行，杠杆率仍有上升可能。在这三方面正反综合作用下，2013年非金融企业ROE预计基本与2012年持平。由于利润率难扩张，去库存不彻底，杠杆率水平高，收入增速又难以回到以前高增长的区间，因此我们预计2013年非金融板块ROE将有所企稳，但反弹空间不大，整体将呈现L型走势，企业盈利能力难以出现明显改善。

国金证券：2013年利润增长弹性更小。在增长下台阶之后，投资者普遍预期2013年增长回升。从中观角度对2013年增长进行分析后，我们认为经济总量缺乏足够的向上弹性，所谓的库存周期力量相当有限，有意义的在于地产消费投资链和政府投资链，但两者从中期看都存在明显的制约；如果市场普遍预期会回复到8%的增长，我们更强调重视下行风险。

由于总量增长波动降低，在产能过剩的背景下，价格也会缺乏弹性；企业收入增速中枢下移，2012年主要靠成本改善贡献了部分利润增长，2013年利润增长的弹性会更小。

预计2013年全市场盈利增长3.6%。银行利润增速的放缓将制约整体盈利改善空间，目前企业盈利的收入中枢已经下移。一方面是基于经济总量弹性的缩小，收入的扩张预期会在低位波动；另一方面，成本改善等因素在2013年贡献有限，随着产能的持续投放，产品价格弹性减弱。

广发证券：净利润增速回升相对确定。ROE在2007年以前的持续上升和2007年以后的恶化对应的是人口红利的上升和消退。日本转型期经验显示，劳动成本上升过程中制造业净利率很难提高，依靠产业升级来提高制造业净利率将是十分长期的过程；外需疲软内需尚未形成新增长点，周转率同样不易提高；企业杠杆率虽有提高空间，但在劳动成本上升背景下，货币放松空间有限。

但从周期性看，2013年非金融ROE将触底反弹。ROE的周期性波动取决于经济走势，二者关系可大致总结为“ROE的拇指法则”：GDP加速1%，非金融企业ROE上升1.3%-1.4%。我们预计2013年非金融企业ROE为10.5%，与2012年持平，趋势性低点出现在2013年二季度前后，2013年下半年小幅回升。受银行股拖累，上证A股ROE仍将小幅下行；但整体净利润增速回升将是确定的，预计增速在5%-10%之间。

上证A股ROE下滑仍抑制估值，但盈利基本可以抵消其负面影响，市场下行风险有限。非金融股估值基本稳定，2013年下半年随着ROE反弹，市场估值有上升空间，盈利也将推动非金融股小幅上涨。

中原证券：业绩驱动力可能弱化。自2007年之后，宏观经济增长与微观业绩同比的相关性在显著提升。据我们测算，上市公司盈利能力的70%都能够通过经济增速来解释。2010年以来的中国经济放缓明显冲击了企业的资产负债表。与2009年第三季度不同的是，未来一段时间经济回升至10%的动力不足。

若从繁荣期到衰退期持续的时间较长，企业现金流易出问题，并诱发存货减值与计提，从而拖累盈利增长。在极端情况下，价值变动净收益/营业利润将回落6-8个百分点。市场对2012年的盈利下调相当充分，目前维持在2%左右的年度增长。对于2013年而言，沪深300成份股13%的盈利预期增速存在下行风险，至少出现大幅上调的可能性不大，预计2013年业绩驱动力不会显著强化。