■记者观察债市互联互通刻不容缓

□本报记者 周松林

一段时期以来，交易所债券市场的国债指数和企业债指数牛气冲天，不断创出新高。与此同时，银行间债市却主要以震荡走势为主。同样的交易标的，但两个市场的走势却如此迥异，不能不引起人们的关注。分析人士认为，虽然债券市场的上涨有一定基本面因素，但相较于银行间市场，交易所债市的价格水平已经表现出较明显的不合理之处，存在一定的估值风险。

我国债券市场分为交易所债市和银行间市场两个部分。目前，银行间市场集聚了绝大多数的债券品种、债券托管量和交易主体，而交易所债市则相对边缘化，市场容量小，参与主体单一，主要以中小投资者为主，流动性较差，容易形成单边走势。这种状况是造成交易所债市走势与银行间市场迥异的最主要原因。

其中，交易主体的差异是造成两个市场不同走势的重要因素。银行间市场的交易主体包括各类银行、非银行金融机构、企业、事业单位(通过委托代理行进入)，而商业银行始终是银行间债券市场最大的投资主体。交易所市场的投资者包括非银行金融机构、非金融机构和个人投资者，以及上市商业银行。

分析人士认为，由于两个市场基本割绝，交易所债市的参与主体以券商、基金等交易型机构为主，其交易模式在一定程度上主导了交易所债市的市场特性，与股市的联动更为密切。尤其是在股市单边下跌的情况下，避险资金进入交易所债市意愿更高，推动交易所债市的估值水平上扬，也就是所谓的股债“跷跷板”效应。这种效应是导致交易所债市走势独立于银行间市场，并且常常高于银行间市场估值水平的原因之一。

必须看到，交易所市场高企的价格，在一定程度上会发出错误的价格信号并引导市场的预期，甚至扭曲债券市场的合理估值和定价机制。市场的隔绝犹如建起了一道高高的堤坝，两个水池的水位从而形成落差。如果不及时疏通，落差达到一定高度，积累了过大的势能，一旦溃坝，其破坏性不可轻视。

近年来，我国的发债规模不断扩大。据亚洲开发银行近日发布的《亚洲债券监测》报告，截至今年9月底，我国已发行债券3.7万亿美元，其中绝大多数是政府债券或国有企业发行的债券。但这些债券在进入银行间市场后，主要为各类银行特别是商业银行所持有，并没有到达社会投资人的手上，其风险也仍然集聚在金融系统内。这显然与政府扩大直接融资比例的初衷不符。

合理的解决之道是尽快打破两个市场的隔绝状态，实现两个市场的互联互通，让所有债券品种都可以在两个市场挂牌交易，实现两个市场之间资金的自由流动，创造条件让各类投资主体在两个市场间自主选择。具体来讲，理想的互联互通是指两个市场都是前台，可以挂牌不同的交易品种，但后台的登记、托管及结算是统一的，投资者用一个账户可以同时买卖两个市场的债券。

上海证券交易所副总经理刘世安指出，近年来，伴随债市发行主体的扩容，信用债的信用风险也在增加，出现了如山东海龙短融等债券违约风险事件。他认为，违约风险的出现，一定程度上暴露出制度上的缺陷。目前商业银行持有债券的比例已经超过存量债券的70%，由于商业银行既是承销主体又是持债主体，这不仅不利于根据信用利差进行市场化定价，也令企业资信评级制度、持续信息披露制度等市场化风险管理手段在银行的高信用“光环”下被弱化。因此，以银行为主体的单一债市投资结构，不利于企业信用机制的真正建立。而一旦出现兑付违约，集中持有债券的商业银行将成最大受害者。刘世安呼吁，债券市场应进行监管体制改革和平台重构，即建立一个互联的交易平台，统一的托管结算后台，多层次的市场体系，多元投资的投资者群体和集中的监管架构。

从理论上来讲，交易所的市场特性有助于将债券的发行和交易延伸至社会投资人，同时，交易所的集中竞价交易也有助于形成真实连贯的收益率曲线。这种优势，只有在两个市场互联互通的情况下，才有可能实现。