催化剂缺失经济回暖难撬指数

□长江证券策略研究小组  

上周指数震荡微幅上涨，但仍未脱离2000点附近。汇丰PMI11月预览值再次确认了经济的微幅企稳态势，但是短期弱势基本面的回升难以对指数带来实质估值提升，影响市场的核心仍在对年末流动性和创业板解禁的担忧上。本周预计指数仍将维持窄幅震荡，甚至略有下降空间。尽管本周末公布的官方PMI可能继续回升，而库存水平继续去化，但当前处于政策真空期，市场难有催化剂。

经济改善继续

价格反弹或提早

上周公布的汇丰PMI预览数据连续3个月出现反弹，并且回到了50荣枯线以上。近期汇丰PMI与官方PMI的走势开始回归一致性，这表明8、9月份的旺季以来，经济环比改善带动的同比弱势企稳已经得到了确认。

我们认为，在货币政策持续半年以上企稳的背景下，PPI和CPI的持续下降带来了“以价换量”的空间。实际货币余额的计算情况近几个月一直呈现低位徘徊的态势，过去两轮小周期波动中，这一指标对于需求的反弹有较好的领先性。

但是，需要强调的是，由于潜在增速的下降，与以往周期不同的是，经济弱势的企稳之下，价格反弹的时间点却可能比以往更早，这主要来自人力、利率等成本的推动。另外要强调的是，未来价格反弹的持续时间和高度上可能较弱。

我们之所以对价格反弹提早给予提示，还来自于近期对工业需求的观察。上周公布的规模以上工业企业销售产值同比增速在9月反弹的基础上，10月继续回升。从“销售-库存”指标来看，这一数值反弹至5%-10%的区间时，工业品价格同比存在小周期上的反弹趋势。因此，10月PPI同比增速的底部反弹不是偶然，未来仍旧存在趋势性的回升。

热钱难以持续流入

近期，热钱的流动颇受市场关注。然而，由于缺乏高频数据，加上月度数据本身滞后，因此对于热钱的跟踪较为困难。我们采用的方法是，根据对于避险情绪的跟踪和判断，来预测热钱流动的方向。由于避险情绪与热钱流动的关系较为稳定，同时又是日度数据，因此其对于热钱流动的跟踪是一个可行的方法。

根据我们对于美国大选后经济下行的判断，以及市场对于财政悬崖上升的担忧，避险情绪有抬头的迹象，因此我们判断热钱净流入在9月份的改善无法持续。这更表明避险情绪与热钱的相关逻辑是成立的：作为国际投资者，将收益与风险作为其决策的指标，决定了资金的流向；而作为短期投资者，热钱投资者对于市场风险无疑更加关注。由于单月波动的热钱难以对国内股市产生持续的影响，因此，近期的股市表现并不强势。

顺着上述逻辑，上周美元出现了回落，我们认为这与选前刺激政策的效果显现有关。但是随着大选尘埃落定，选前刺激政策的影响将会逐渐淡出，经济的增速或难以维持。此外，参考2011年美国债务上限提升的案例，我们认为大概率下，博弈在达成协议前一刻都会非常激烈。作为一个筹码，共和党仍然会为了实现自己的政纲，而争取更大的空间。因此，避险情绪的回落大概率是短期的。

对于避险情绪反转，我们认为有如下几个条件：(1)民主、共和两党对于财政悬崖谈判的结果超市场预期；(2)在财政悬崖谈判不甚理想的情况下，联储推出大规模刺激政策；(3)美国经济的内生动力真正强劲起来，这一条的实现将会是一个长期的过程。

政策真空期 缺少催化剂

在实质性的改革政策尚未出台之前，年末市场进入到了政策的真空期。我们认为经济面的企稳程度较弱，在产能过剩的中期背景下，经济回升对估值的提振能力有限。另一方面，当前盈利绝对水平本身尚未具备回升可能，因此流动性短期可能成为影响市场的核心，预计本周市场仍将窄幅震荡，甚至略有下降。

行业上，消费类板块本周或有短期修复的动力，看好医药、食品饮料。