利率市场化不会大幅抬升信用债发行利率

□海通证券 姜金香

在利率市场化的大势所趋下，投资者不免担心信用债的发行利率会否水涨船高，从而对目前我们看好的信用债造成较大损失。参照美国在利率市场化过程中的经验，考虑到未来1-2年我国利率市场化的步伐仍然会受到控制，我们认为信用债的发行量和发行成本不会出现失控的恐慌性上升。

首先，从发行量来看，美国信用债市场并没有在利率市场化的过程中(1970-1986年)出现快速扩张，以银行为代表的投资者也没有大幅度提高公司债的配置比例。数据显示，在此期间，银行对信用债的配置比例从1970年的2%缓慢增加，除1982年最高到9.5%外，其他年份多为5%-7.6%之间；相比较而言，美国政府机构和公司发行的类似市政债增长的速度较快。银行配置比例升幅有10个百分点。

在我国，银行主要通过贷款来参与地方融资平台，由于银行通过贷款渠道可以对城投公司有更强的约束力和监控能力，直接买债相对而言并无太多优势。

其次，美国利率市场化过程中债券发行成本未出现大幅上升。由于缺乏同期信用债的收益率数据，我们观察基础收益率国债。美国在利率市场化过程中，国债收益率也经历涨跌，但仍然脱离不了基本面的影响：特别是在市场化前期国债收益率出现大幅度的上升，与之相对应的是CPI从1968年的2.8%上升到1970年的5.9%左右，美国货币市场利率也从4.2%上升到8.2%；而1970年后随着CPI回落，货币市场利率以及国债收益率也随之下降。

事实上，我国银行理财产品已经在某种程度上成为存款利率市场化的先行者，对债市的影响也已经在逐步显现。近年来具备“存款替代性”特征的银行理财产品规模急剧膨胀，且收益率普遍高于3.3%的一年定存上浮利率。这也导致货币市场上资金成本高企不下，之前按照存款成本高低来分析的7天回购利率的衡量方法失效。

一旦实现存款利率的市场化，市场适应存款利率将会向上寻求均衡，这对整个货币市场以及债券市场都将带来巨大影响。不过，在美国利率市场化的进程中，由于经济不景气，70年代后期近十年间存贷款额增速大幅下滑，80年代储贷危机不断蔓延，造成最高峰每年500家的银行倒闭或被迫接受政府救援，银行业破产直到利率市场化改革结束5年后才开始好转。在我国，尽管利率市场化步伐仍需要加快，但步子太大、准备不足可能将无法承担类似美国利率市场化的不良后果。银行的市场化竞争需要培育和引导，无序的放松意味着混乱、失控和不良后果，预计在1-2年的窗口期内，利率市场化的步伐仍然会受到央行和政府有节奏的控制。

第三，银行在面对资金成本上升时，在加强风险管理的同时，第一反应便是提高利率敏感资产的数量，保证资金缺口的绝对正收益。推理至债券大类资产结构上，信用债更具备这种可以获取正收益的特质。在美国利率市场化过程中，面对资金来源和资金成本的压力，以及银行业的残酷竞争和利率震荡上行，商业银行普遍开始将资产结构转向高风险、高收益的结构。以银行贷款资产为例，对房地产行业的贷款从1973年占比25%，上升到90年代初的40%附近，而之前一直稳居第一的工商业贷款则从1973年的38%下降到90年代初的22%。

综上所述，利率市场化条件下信用债的发行成本仍然要依据经济基本面以及利率市场化的有序进程而定，在较短的时间窗口中，利率市场化的不利因素不会全部释放，风险仍然是可控的。