可考虑适时推出期权交易

□湘财祈年期货公司首席经济学家

 刘仲元

国内期货业在2005年就开始筹划推出期权交易，后因股指期货筹建工作紧迫而被搁置。当前，我国股指期货的平稳运行，为期权交易奠定了顺利出台和发展的基础，目前推出期权交易的条件比当初更加完备。

期权交易具有“保险”功能

进入新千年以来，全球场内期权交易后来居上，规模已经超过了期货交易。期权交易风靡全球期货市场，重要的原因是期权交易自身“天生丽质”。

期权交易继承了保险的精髓，将保险的理念和方法引入期货市场，既是对传统期货市场风险管理工具的革命，也是对传统保险业的革命。因为在传统保险业中，保险公司是卖出保险的垄断方，而期权交易者可以根据自身的风险偏好充当卖方，即承担保险公司的角色。权利金的竞争实质上就是保险价值的评估，由于期权价格是在买卖双方竞价下的结果，因此更体现了“三公”原则。

同样作为风险管理工具，期权交易还有一个比较优势，那就是在同等条件下，将期权交易作为风险管理工具可以大幅度减少资金成本。用更少的钱办更多的事体现的是效率，体现出期权更加具有经济性。

我国股指期货自2010年4月上市后的确发挥了功能。在股市下跌途中，一些机构投资者因为利用了股指期货的对冲功能而得以保全。但股指期货只是对冲工具之一，更有效的工具是股指期权。同样是股市下跌，为什么国外股市中机构投资者活跃依旧，其中一个重要原因就是国外市场股指期货、股指期权等各种股市避险工具非常齐全。因此，与其在政策上鼓励机构投资者入市，还不如实实在在地在推出国内自己的股指期权上下工夫。必须明白，给机构投资者提供合适的避险工具就是对机构投资者的最大的和最实在的鼓励。

开展期权交易基础奠定

国内期货业在2005年就开始筹划推出期权交易，后因股指期货筹建工作紧迫而被搁置。股指期货进入筹建期后，5年之后终于在2010年得以挂牌交易。当前，股指期货的平稳运行为期权交易奠定了基础。

由于股指期货联结的现货市场是股市，这意味着以往证券和期货之间的“藩篱”被彻底打通。为了股指期货的平稳出台，监管层做了大量的工作：首先，对期货法规进行了修改，其中最重要的就是国务院的《期货交易管理条例》。新修改的《管理条例》不仅为股指期货的上市扫清了障碍，还前瞻性地加入了期货交易所开展期权交易的特许权内容。在新的《管理条例》的指引下，监管层不仅对以往的从属性规章进行了适应性修改，还新增加了不少规范性制度；其次，为适应新的监管局面，对以往的监管体系和框架进行了改革；再次，为一劳永逸地解决国内金融期货的发展问题，专门新成立了中国金融期货交易所；最后，为解决券商机构的避险需要，鼓励和允许券商借助于收购兼并期货公司间接进入期货行业，使证券和期货的融合成为不可阻挡的潮流，期货业的生态也因此得到了巨大的改变。

尽管期权交易因股指期货的筹建而被搁置，但回头看，这个搁置仍是值得的。事实上股指期货的筚路蓝缕之功为期权交易解决了大量的现实问题，尤其是在法律法规、监管体系及证券期货的融合上，为期权交易奠定了顺利出台和发展的基础。站在新的起点上，应该说，目前推出期权交易的条件比当初更加完备。

股指期权交易的路径选择

尽管推出期权交易的战略取向及发展道路已经铺平，但从战术和技术角度看，整个期货业仍得准备打一场硬仗。与期货交易相比，期权交易毕竟是一种差异化很大的交易方式，准备工作的难度与任何一个新的期货品种都不属于同一量级，因为期权交易涉及的因素远远超过任何一个新的期货品种。

期权的复杂度首先来自合约数量的巨幅增长。比如，对股指品种而言，沪深300股指的行情显示只有一条；沪深300股指期货涉及四个不同的交割月份，因此需要四条；推出沪深300股指期权，假定执行价包含了10个，对应每一个到期月份就有20个合约(10个看涨和10个看跌)，同样是四个交割月，于是就会产生80个合约。

合约数量的巨幅增长，对整个期货业的IT系统是技术挑战。交易所现有的IT系统能不能达到可以预计的高标准要求?行情信息提供商及交易系统提供商势必要对现有的系统进行大规模改造。期货公司也面临着同样的问题。尽管在技术难度上这些都不是不可攀登的高峰，但需要提前进行系统规划、需要投入、需要时间。

   合约数量的巨幅增长，自然会产生热门合约和冷门合约。在期货交易中，热冷门合约的转换主要取决于时间，而在期权交易中，流动性最大的合约通常是接近平值期权的那些合约，热冷门合约之间的转换与指数的高低有关。在期权交易中，经常能看到一些合约由热门转为冷门后持仓很大但流动性衰减的情况。为解决交易者平仓不易的问题，交易所通常都会推出做市商制度，以维护正常的流动性。由于国内期货市场以往从未实行过做市商制度，推出期权交易是否需要做市商以及做市商制度怎么设计自然也是一个必须提前考虑的现实问题。

另外，期权交易与期货交易差别还体现在许多细节上。如期权的卖方必须收取保证金而买方不收保证金，但期权中大量的组合头寸具有对冲性质，其风险实际上是极低的，国际上绝大多数交易所采用SPAN或类似系统对组合头寸进行计算，实现了风险可控前提下节约资本的目的。而在国内，一些期货交易所至今还在期货交易中对明显具有对冲性质的价差单双边收取保证金，这种规定不仅严重违背了保证金收取的目的，大大降低了市场效率，实际上起到的作用是在惩罚套利交易者。事实上，由于套利交易者对市场稳定发挥了积极的作用，本来是交易所应该千方百计鼓励的。

总之，由于期权交易的差别，交易所不仅需在期权合约设计上反复斟酌，还得研究和制定相应的交易规则和风控制度，尽管交易所在期货交易方面已经有一套完整成熟的制度体系，但对期权交易而言，只能起到借鉴或参考作用，不可能无差别性地照搬照抄。

鉴于首次引进期权交易是一项创新工程，不仅具有一定的复杂性，涉及的相关主体也有很多。如果没有一个统一规划和部署，相关主体之间难免会出现前后脱节或脱序现象，导致整体效率的降低。关键时刻，管理层理应担当统一规划和统一部署的职能，为了更好地推动与落实，有必要成立专门的工作领导小组。笔者认为，对期权交易进行系统规划与部署，至少应该包括下列几方面。

首先，各期货交易所的期权品种开发与选择。美国在1980年代初推广期权工程时明确规定，一开始允许每个期货交易所申请上市两个期权品种作为试点。对此，我们可以借鉴，并不妨从一个品种开始，即允许每家期货交易所上报一个期权品种作为试点，待一段时间运行之后，让实践证明其安全可靠，再陆续放行后续品种。

其次，交易所研制期权合约，制定期权交易管理规则，管理层在四家期货交易所的规则基础上，制定统一的监管规章，统一规范各期货交易所及相应主体在期权交易方面的行为。

再次，在IT方面，有必要考虑推出期权交易后相关主体之间的耦合关系，制定并发布一个基于全系统安全高效运作的新标准，使相关主体知道自身在哪些地方还有不适应之处，应该解决哪些问题，以及怎样落实解决。

最后，在投资者教育和普及培训方面也应该有一个预案与计划。充分发挥各期货交易所的仿真交易作用，充分发挥中国期货业协会在这方面的优势作用。