震荡市交易无利配置优先

□招商银行 刘俊郁

三季度经济数据尘埃落定，与市场预期基本一致，受各方面需求低迷的拖累，三季度经济增速延续下行态势，但从9月份的数据看，经济回暖的迹象已经有所显现。三驾马车均呈现出不同程度的好转，而工业生产方面，也体现出明显的快速反弹的迹象。我们认为这一方面得益于圣诞订单所带来的外需复苏，推动了包括外贸、工业出口交货值、以及外汇占款等数据的复苏；另一方面，也得益于基建投资近几个月的快速抬升，带动了钢材、水泥等上游产业去库存化进程的加快。

从经济周期看，经济基本面改善、外汇占款出现一定程度复苏、M2增幅高于预期，未来放松性政策出台的动力进一步减弱。对于债市而言，经济基本面及政策面所带来的不利因素趋于加大。但是必须强调的是，基本面出现周期性反转迹象并不代表债市也将失去配置价值，市场周期性走势，并不一定与经济周期重合，它还与当前经济基本面绝对数据的高低以及收益率相对水平有较大的关系。此外，四季度经济走势也并非一帆风顺，其复苏进程依然受到上游“去库存化”进程的影响及制约。

去库存化进程将是制约未来经济回暖速度的主要因素。当前的经济虽然已经浮现见底趋势，但增速很可能难以有所放大，前期上游行业所积累的“高库存”及“价格崩盘”格局依然考验下游行业在经济复苏过程中的消化能力。而从一些先行指数如发电端及用电端所体现的分歧看，这一任务任重而道远。

9月用电量同比增2.9%，与工业增加值反弹的势头较为一致，但发电量数据出现进一步恶化，当月增速仅为1.5%，与用电端数据出现明显分歧。我们认为，发电量的恶化主要源于重工业，特别是钢铁行业急剧恶化导致的需求减少，目前尽管钢材价格已经出现趋稳迹象，但依然处于非常低的水平，上游行业“去库存化”难以在短时间内完成，从需求复苏到产能复苏还将延续较长时间，这也是我们为什么认为四季度经济反弹幅度难以有效放大的原因。

此外，房地产销售环比增幅低于历史季度因素。“金九银十”行情在今年并未出现，商品房销售面积在7-8月有所复苏后，9月份再度出现同比负增长，待售面积同比增速也重新回到35%以上的高位。尽管环比上看，无论是销售额还是居民房贷均出现一定比例的复苏，但增幅低于历史季度因素。此外，投资端上，房地产开发投资有所持稳但房屋新开工面积延续下行态势，显示房地产行业尚未回暖，固定资产投资回升主要来源于基建工程的快速拉升。

而从债市周期看，纵观前三季度债市走势，对经济企稳的预期从一季度末就已经开始出现，在经历了6月份收益率的快速下行后，整个三季度债市已经充分调整了经济企稳及政策放松力度较弱的利空预期，在这种情况下，处于较高收益率水平与经济周期反转等因素交织令市场分歧再度出现。这从一级市场认购的火爆及二级市场收益率的缓步上行可以得到印证。

我们认为，配置价值显现及缺乏明显的交易空间造成了配置盘和交易盘在近期的操作上出现明显区别。前期交易盘受资金面放松及经济好转、信用风险下行预期的影响，对低评级品种的热情有所回升，但上周以来未能持续多头行情，这表明当前市场依然缺乏明显交易空间。但反观配置盘对一级市场的配置情况，其配置力度已较三季度出现明显复苏，我们认为这与四季度银行等配置盘资金面修复有较大关系。

10月份的数据公布窗口在即，同时资金面的不确定性以及11月初十八大的召开令市场多空力量均不强，短时间内，市场以小幅震荡调整为主，可供交易的空间较小，建议交易资金积极利用资金面情况进行波段操作，而有需求的配置盘可在一级市场逢高配置。