群体性误判的风险

□汇添富专户投资经理 饶晞浩

每年岁初岁中，各家券商照例要捧出精心挑选的“十大金股”，以飨投资者。然而，以我的观察，历年的“十大金股”推出之后继续走牛的不多，“坑爹”的却比比皆是。不信?就请在谷歌或百度上输入关键词“券商十大金股”，很快“十大金股成反向指标”、“十大金股8成不合格”、“十大金股跑输大盘”……充斥屏幕。搜索结果简单直观地告诉我们，即便专业如券商，其每年或每半年精心推荐的品种依然保持着统计意义上的失败。

类似的“群体性错判”并不仅见于我们的券商，至少美国的机构投资者也并不比我们高明到哪里。大家耳熟能详的美国1970年代的“漂亮50”———这是泛指一批美国1960年至1970年代炙手可热的“成长股”，经历了当时的机构投资者“选美”，作为“买入并持有”的最坚固标的(虽然并没有一份公认的50只股票的名单)，在美国股市70年代初的大幅回调中，也因为短期估值偏高而出现股价全面下跌。

实际上，大众情绪的群体错判，在投资中是普遍且永恒的存在，绝不仅见于“十大金股”。至少在短短的10年之内，我们就已经见识了“五朵金花”的盛开是何其短暂，“黄金十年”也几乎是在喊出的一刹那便结束了。如果将时间再稍稍拉长，15年前某家电股几乎是所有机构投资者压箱底的“非卖品”，而今天只能偶尔在想碰碰运气的逆向投资者的组合里看见它。

群体错判现象的根源主要来自于两个方面：上市公司(中)长期前景的不可预测性和缺乏安全边际的估值所带来的风险。

对上市公司的未来前景进行预测，本质上是由预测者构筑一个多因素模型，进行主观外推得到预测结果。如果不是自大狂，我们每个人都应该清醒地认识到，随着预测因素的增多，以及那些难以量化的因素对预测精度的干扰，对这个多因素模型的(中)远期预测越来越类似于一个难于预测的混沌系统———这个系统充满了非线性的特征，且微小的因素变化都可能导致整个系统截然不同的走向———想像一下，你所投资的一家公司在未来可能面临的不确定吧：大到战争、政局动荡、政策变化，小到上市公司管理层的权力争夺、变动、以及管理层兴趣偏好的变化……每一个未知的因素都将可能彻底改变或者至少阶段性改变这家公司的命运，我们无法预知这些变化何时、何地到来，以何种方式对公司带来何种风险，但我们可以确信，这家公司必将在未来某时某地遭遇某些意料之外的事件。因此，在投资中，我们需要另外一个东西来对这些未知但必然的风险进行补偿，从而吸引我们冒着所有这些风险去投资———那就是安全边际———所有人见人爱的股票皆不具备的特征。那些被群体追捧的股票几乎都已经被投资者预设了相当乐观的前景，而未来必然出现的风险因素都被欢乐的投资者们有意无意的忽略，这已经给将来的“低于预期”埋下了深深的伏笔；同时，在人人恨不能立即拥有或者择机拥有的群体情绪之下，上市公司的估值水平将一直处于“比较贵”和“相当贵”的区间，一旦风险到来，触发市场预期转坏，股价随之崩溃，群体追捧顿时变为群体抛弃，市场再增添一个“凤凰变草鸡”的案例。当然，投资大众并不会因此却步，他们仍将喧闹着奔向下一个崩溃。

历史上有没有群体性判断正确的案例?我认为肯定有，只不过概率不高，而且事先很难判断是误判还是正解。为什么?因为从长期来说，克服所有的风险因素并且不断战胜市场预期的公司非常罕见，而且充满了偶然性。不信，可以检查一下今天公募基金的流行组合和他们10年前的组合里面有几毛钱的重合。