现阶段中国证券市场长期投资价值分析

一、市场估值水平的中外历史比较显示中国证券市场具备长期投资价值

中国证券市场是否具备投资价值，可从纵向和横向两个维度进行考察。

首先，从历史比较维度来看，现阶段中国证券市场已经具备长期投资价值。

2012年10月26日，上证综合指数收于2066点时的平均市盈率为11.16倍，分别低于前两次历史大底，即2005年6月6日上证综指998点时的16.52倍和2008年10月28日1664点时的12.25倍。而目前沪市市净率1.5倍也低于2005年6月6日的1.64倍和2008年10月28日的1.96倍。

表1 国内主要指数市盈率和市净率历史比较

数据来源：Bloomberg。

其次，与同期国际主要证券市场横向比较，上证综合指数目前动态市盈率为10.95倍，在全球主要市场中仅高于香港恒生指数的10.34倍，动态市净率1.5倍，在全球市场中处于较低的水平。

图1  国际主要证券市场市盈率比较

数据来源：上海证券交易所发展研究中心，WIND。

作为我国典型蓝筹股组合的沪深300指数，近期市盈率仅10.9倍、市净率1.5倍，相比以往上证综指998点与1664点时的市盈率与市净率，已经处于非常低的水平。截至2012年10月，沪深300指数公司总市值占A股市场68%；根据2012年中报数据，沪深300指数公司的营业收入占全部上市公司的75.49%，净利润占88.30%，这些数据显示，蓝筹股构成了中国证券市场的支柱，体现了股市投资价值的真正所在。

二、上市公司盈利水平和股息率水平凸显现阶段中国证券市场投资价值

上市公司质量是证券市场投资价值的基石。随着我国经济的持续高速增长和证券市场制度建设的日益完善，上市公司的盈利水平和投资吸引力显著提高。

就上市公司微观层面的财务数据而言，2012年中期，沪市A股平均每股收益和每股净资产分别为0.16元和3.53元，是2005年同期的1.6倍和1.3倍，平均净资产收益率ROE和资产收益率ROA则比2005年同期提高38.8%和1.9%。在上市公司分红方面，2012年中期共有590家公司分红，高于2005年的430家，分红总额达到5297.8亿元，是2005年的8.5倍。

表2  沪市A股上市公司微观层面财务数据

资料来源：Wind。

从上市公司股息率角度来看，我国证券市场也显示出较高的长期投资价值。近年来，沪市整体股息率呈现显著上升态势，红利的增加不仅进一步普及与强化价值投资理念，也进一步为上市公司治理的完善带来有效的外部治理约束。以上证综合指数为例，股息率水平从2001年的1.01%上升至2011年的1.86%，上市公司平均分红从2001年0.41亿元/家增加至2011年的4.58亿元/家，增加幅度达10倍多。从不同类型公司股息率的比较来看，大型蓝筹公司是分红的主要力量，其中，2011年上证50成分股的股息率达到2.46%，上证180成分股的股息率达到1.91%，上证380成分股的股息率为1.38%。

表3  上海证券市场历年分红

数据来源： WIND。

另外，从我国证券市场的股息率历史比较来看，同2005和2008年的两次历史性低点相比，目前，沪市股息率达到历史最高水平，为2.87%。同国际主要指数股息率的横向比较也发现，沪市A股市场的股息率高于美国标准普尔500指数的2.08%、纳斯达克综合指数的1.17%以及日经225指数的2.26%。

表4  国际主要证券市场股息率水平对比

数据来源：Bloomberg。

三、投资者的长期持股收益表明低位买入、长期投资是较好的盈利模式

从投资者在A股市场中的长期投资收益来看，如果投资者能够保持理性，不追涨杀跌，在市场具备显著投资价值时买入，则会有机会获取较好的投资收益，分享到实体经济增长带来的投资价值。

假定投资者在股票上市首日按收盘价买入，并一直持股至2012年7月底，在考虑除权、分红的情况下，分析每只股票的全收益情况。按此计算，在沪市A股市场中，约占所有上市A股数量72.68%的股票能够获得正收益，其中，收益超过100%的股票数量占45.04%。

进一步以代表蓝筹股的上证180全收益指数为样本，考察2003年到2011年期间投资者的长期持股全收益。研究表明，在2011年底，上证180全收益指数的累计收益率达到122.22%，年化收益率9.28%。

由此可见，对投资者而言，沪市A股市场具备显著的长期投资价值，特别是上证50或者上证180成分股这样的蓝筹股票，其长期投资价值更为显著。

图2  沪深市场个股长期回报率分布

注：计算样本是从1993年起上市的股票，持股时间截至2012年7月底。

数据来源：上海证券交易所金融创新实验室，WIND资讯。

表5  上证180全收益指数2003到2011年年化收益率

数据来源：WIND资讯。

图3  蓝筹股长期回报率分布(单位：只)

注：计算样本是从1993年起上市的蓝筹股(上证50与上证180股成分股)，持股时间截至2012年7月底。

数据来源：上海证券交易所金融创新实验室，WIND资讯。

进一步从投资者择机策略角度考察，在上市首日以收盘价买入各年IPO的股票并持股至2012年7月底，可以得到以下结论：

(1)在2007年之前，每年IPO上市首日买入股票的长期投资回报显著为正，特别是1995、1996与2003年上市的股票，可以获得平均增长350%左右的回报率。

(2)在2007年之后，每年IPO上市首日买入股票的平均收益为负。但是，如果新股定价相对合理，还是可以给投资者带来长期投资回报。由此可见，投资者只要不在股市疯狂时期入市，保持理性，就可以在一定程度上规避投资风险，减少投资损失。

(3)如果按板块分类，沪深300板块沪市部分中有72.1%的股票获得了正收益，表明投资蓝筹股获得正向收益的概率非常高。

因此，如果投资者能够保持理性，不追涨杀跌，在市场具备显著投资价值时买入，则会有机会获取较好的投资收益。特别需要指出的是，投资者可将沪深300板块作为“价值投资”的标杆样本持有，而没有必要参与新股炒作与绩差股投资，可以获得相对稳定的投资收益。

图4  沪深市场股票全收益变化趋势

注：计算样本是从1993年起上市的股票，持股时间截至2012年7月底。

数据来源：上海证券交易所金融创新实验室，WIND资讯。