经济增长小幅反弹对利率债冲击有限

□中信证券 傅雄广

尽管三季度经济出现企稳势头，但短期内“弱增长、低通胀”的格局仍未改变，资金面也有望保持目前相对宽松的格局。因此，9月份经济增长的小幅反弹对市场的冲击有限，近期利率产品仍将以窄幅震荡为主。

“弱增长、低通胀”格局未变

国家统计局公布第三季度GDP增长率为7.4%，季调后环比折年率为7.8%，略高于二季度的7.2%，从环比的角度看，经济已经基本企稳。从9月份的数据看，工业增加值同比增长率为9.2%，季调后环比折年率在13%左右，比8月份9%的环比折年增速有明显回升。此外，名义社会消费品零售总额同比增长率比8月份上升了1%，达到14.2%。

然而，9月份经济增长的小幅回升主要依赖于基建投资的加速增长，当月基建投资同比增速比8月份上升了15.2%达到29.7%，但房地产投资和制造业投资仍没有明显的复苏迹象。预计短期内调控当局出台大规模刺激政策的可能性较低，政策仍将以“稳”为主。在这一政策基调下，经济增长在短期内不太可能显著回升。预计四季度GDP同比增速仍将处在7.4%左右，明年一季度后小幅回升。在政策没有显著放松前，一段时期内经济都将处于低位筑底的格局。

从通胀来看，9月份CPI同比增速为1.9%，仍在低位，季调后CPI环比折年率为2.3%，低于8月份4.3%的环比折年率。分类来看，9月份季调后CPI食品环比折年率为0.3%，CPI非食品环比折年率为3.8%。在经济增长偏弱的背景下，CPI同比大幅反弹的可能性较小。预计10月份CPI同比与9月份基本持平，初步估算在1.9%左右，受翘尾因素影响，11、12月份CPI同比小幅回升，但CPI同比很可能仍处于2.5%以下，明年一季度有再度下行的可能。因此，通胀的压力并不明显。

流动性有望保持稳定

伴随银行间市场资金面持续好转，上周央行公开市场逆回购规模显著收缩至1060亿元。上周公开市场实现净回笼2210亿元，为连续三周净投放后的首次净回笼。本周公开市场逆回购到期规模升至4050亿元，预计央行将继续通过逆回购操作平抑货币市场利率，公开市场投放规模至少保持或略高于上周。

外部流动性的改善是近期流动性相对宽松的一个因素。9月份外汇占款新增达到1307亿元，新增规模显著超过2、3季度。新增外汇占款扣除新增贸易顺差和FDI因素后，9月份统计的热钱流出规模降至980亿元附近，较2-3季度2000亿以上的流出有明显好转。我们认为外汇占款新增规模的回升一方面与人民币升值步伐加快有关，另一方面也是前期企业/居民累积的结汇需求集中释放的结果。前瞻性地看，海外宽松政策以及国内经济企稳的预期有望继续支撑人民币，有助于外生流动性的好转。预计近期月均外汇占款新增规模将保持在1000亿元左右。

此外，季末过后存款规模回落引起的超储规模上升也在一定程度上改善了资金面。

总体来看，我们认为流动性有望继续保持稳定。尽管短期内央行主导逆回购利率下行的动力并不足，但资金利率在四季度仍有望持续处于略低于3%的水平。

市场以窄幅震荡为主

在流动性维持相对宽松的环境中，国内基本面出现改善迹象及美国经济复苏加快是导致近期利率产品市场整体走弱的原因。但考虑到经济反弹力度有限，政策刺激的可持续性存疑，且四季度利率产品整体净供给下降，我们认为中长期利率产品收益率上行的幅度也将较为有限，近期利率产品继续呈震荡走势的概率较大。

我们维持10年国债收益率在3.4%-3.6%区间波动的判断。与此同时，由于资金面短期内还将保持相对宽松，收益率曲线有望延续陡峭化的趋势。

具体到现券策略上，近期利率产品可能继续承压，建议交易型机构在利率产品上控制仓位；鉴于收益率曲线可能将延续陡峭化的态势，可积极关注3-5年左右利率产品收益率上行后的波段交易机会。对配置型机构而言，目前7-10年左右中长期国债及金融债仍表现出一定的配置价值，可继续参与。