债市或拉长调整时间

资金面波动仍为市场焦点

新华08网北京9月21日电(经济参考报记者　杨溢仁　上海报道)受通胀预期影响，本周债市收益率呈现“跳跃”式上扬，一级市场利率带动二级市场收益率续涨，关键期限品种国债、政策性金融债收益率上行均在20BP左右，并且利率债收益率曲线进一步平坦化。

分析人士指出，在未来一段时间内，市场的焦点将重新回归到国内资金面因素上，9月末国内资金市场的波动始终是难以避免的一个“坎”，在央行不断以逆回购方式投放资金的背景下，虽然整体资金紧张程度不会显著加剧，但是资金的结构性波动料难以避免。

债券市场多空交织

中债提供的数据显示，截至9月19日收盘，银行间债券市场延续了趋弱的氛围，整体收益率中短端以上行为主，长端微幅调整。

无疑，美联储QE3的推出一举将中国利率推向了年内高位，市场多头信心溃败，利率曲线也一举逆转了7月份以来的“熊市变平”，在上周转为“熊市增陡”态势。

多数业内人士判断，在年内剩余时间内，债券市场所面临的环境利空因素将略多于利多。

首先，伴随利率的加速调整，预计海外QE因素对于国内利率市场的负面冲击最大峰值已经度过，但是QE因素所引发的未来一系列问题将长期冲击国内债券市场，这是在短期内无法消弭的。目前来看，QE对于国内债券市场的显性影响冲击有两方面，一是将通过推高国际通货膨胀压力的方式造成投资者对于输入性通货膨胀的担忧；二是将在很大程度上抑制我国货币当局对于政策的放松调节。前者主要影响长期利率，后者则对于短期利率的回落产生显著的障碍。

其次，通胀水平在年内再创新低的可能性不大。随着季节更替，物价将在短暂下降后大幅反弹，虽然其中超越季节性的非预期通胀压力不会加大，但数据上的回升仍然对债券利率走势形成干扰，即通胀走势在年内剩余时间内也难以对市场形成有力支撑。　

再者，目前资金利率的中枢水平已经被系统性抬升，债券利率体系被重新定价的可能性非常大。

来自招商银行的研究观点亦指出，受欧洲央行推出OMT计划以及美联储QE3出台的影响，市场风险偏好持续回升，尽管经济数据仍然低迷，但市场选择性忽视导致调整依旧。加上国内近期颁布一系列财政刺激政策，股债跷跷板效应成为打压当前债市的首要原因。

显然，从年内剩余时间来看，经济基本面的同步数据未必能敌得过现券重新定价的压力。

宽松政策仍可期待

再就银行间资金面而言，人民银行于9月20日上午以利率招标方式开展了550亿元7天期和1050亿元28天期逆回购操作，中标利率分别持平于3.35%及3.60%。

鉴于本周公开市场逆回购到期规模为1400亿元，减去央票及正回购到期60亿元，以及2350亿元的逆回购投放量，则本周央行实现资金净投放1010亿元。

“28天逆回购的到期日在跨季、双节后，央行加大该期限品种操作，一方面可以稳定市场对跨季资金利率的预期，另一方面也表明9月降准的可能性进一步下降，同时可以完善短期资金利率曲线。”一位参与招标的商行交易员向记者表示，“管理层之所以选择加大28天品种的投放力度，旨在避免资金于小长假后大量到期，并对流动性形成较大冲击。”

华龙证券固定收益研究员牟治阳亦表示，“由于外汇占款减少，19日开始货币市场资金紧张，利率跳涨，周四央行加大逆回购操作是市场预期之中的，即使如此，货币市场利率现在还是远远高于央行逆回购利率的，所以下周还会大量逆回购，降准的可能性较小，但是也不是没有可能。”

毋庸置疑，央行的逆回购操作能够较好地平滑货币市场利率，规避关键时点和事件对资金面的冲击，不至于出现流动性显著趋紧的极端情况。但在未来货币政策的判断上，28天期逆回购重启也并不意味着存准兑现的可能性完全消失。

仅从公开市场操作的体量分析，由于央票到期量减少而央行短期逆回购滚动进行，因此自7月以来公开市场每个月的到期量均在5500亿元左右，未来要实现更大规模的净投放则意味着央行公开市场操作的体量还需进一步扩大，这在实际操作中显然压力不小。

有业内专家表示，鉴于外汇占款流动趋势当前并没有发生根本性改观，所以央行依然存在通过存准下调补充市场资金供给的必要性，尽管难以确定降准时间窗口，但可预计未来依然会有1-2次以上的降准空间。　

短期不宜加长杠杆

回到债券市场，就操作策略分析，短期仍建议以防御为主。

虽然逆回购不断加码，28天逆回购重启，7天回购利率降到了3%左右，但货币政策的预期不甚明朗，市场对资金面仍有较大顾虑。

供给压力有所增加，城投债和地方政府债发行不断。东方证券提供的数据显示，2010、2011、2012年1-8月企业债券融资规模分别为7892亿元、7908亿元和13315亿元，今年前8个月较去年累计增速达68%。分品种看，短融、中票、企业债和公司债净发行规模比去年同期分别增加1494亿元、796.5亿元、3141亿元和626亿元。

再从各月发行节奏考量，今年前4个月短融和中票的发行规模与去年同期相比并没有增加；5月份以后，净融资规模才有明显上升。　

多位接受记者采访的券商研究员均认为，在利率市场化的大背景下，大力发展直接融资以及近期基建投资发力，中长期融资需求的上升，都将导致信用债供给持续放量，这构成债市的不利因素。但考虑到当前经济增速尚未明显低于潜在增速，政策力度和经济内生增长动力不强，经济增速的可持续回升状态仍需等待，则中期来看预计债市仍有不错的投资机会。　

此外，影响债市的风险因素还包括：经济短期有走稳的趋势，通胀预期有所提高；上半年获利盘过多，无业绩排名压力机构急于锁定利润去杠杆；股市超跌后在经济短期筑底和外需刺激下有所反弹；上市公司中报业绩差强人意提高信用风险。　

总体来看，基于当前QE3对我国通胀的影响还不能确定，预计这也将延长债市调整时间，同时我国央行调控政策将相对谨慎，短期内还看不到任何推动债市上涨的触发因素，建议投资者继续持谨慎态度，不宜加长杠杆和久期。

另外，10月份资金面可能有所趋紧，债市调整或横盘的情况会持续，部分券商建议待10月资金面紧张时点过后，重新考虑配置时点的选择。