运用偏离度指标衡量货基风险

□招商证券 宗乐

货币市场基金是一种理想的现金管理工具，主要投资于剩余期限较短、流动性较好的货币市场工具，包括短期国债、央行票据、金融债、企业债、短期融资券等。这些工具安全系数高、收益稳定、且不对个人投资者开放。

与其他证券投资基金相似，货币市场基金在投资上同样要遵守投资组合理论。不同的是，货币市场基金主要投资于货币市场工具，并且其投资目标除了投资收益最大化之外，还要充分考虑资产组合的流动性。除此之外，货币市场基金在季报中还会披露“偏离度”指标，这是货币市场基金特有的概念，用来表示“摊余成本法”和“影子定价法”这两种估值方法下基金资产的偏离程度。

为了更清楚的解释“偏离度”这个概念，首先从一个简单的例子开始。假设某位基金经理7月1日以94元折价买入了一个票面价值为100元的债券，该债券将于7月31日到期，并且这30天内不会支付利息。那么，按照成本摊余法估值，就应将6元(买入时折价)除以30天，并平摊到每一天中，即每天增值0.2元。那么，该基金7月2日的估值为94.2元，7月3日为94.4元，并以此类推；而按照影子定价法估值，就应该按照每天的市场利率和实际交易市价，对基金持有的资产进行估值。仍引用上述例子，假设基金经理买入债券后的第2天，市场利率急速下降，导致该债券在7月2日的实际交易价格上升至96元，那么按照影子定价法，该基金7月2日的估值应为96元。

货币市场基金偏离度，就是上述两种估值方法下，基金资产的偏离程度。我们用Na来表示某日按摊余成本法计算得到的基金资产净值，用Nb来表示按影子定价法计算得到的资产净值，那么该基金当日的偏离度D可表示为：D=(Nb-Na)/Na*100%。这个例子中，该基金7月2日的偏离度应为：(96-94.2)/94.2*100%=1.91%。

我们可以这样理解，摊余成本法隐含了两个假设：一个是基金经理买入并持有债券到期，另一个是持有期间市场利率和债券交易价格保持不变。由于货币市场基金主要投资于剩余期限较短的货币市场工具，因此这两个假设具有一定的合理性。

目前国内货币基金计价一般采用摊余成本法，但由于市场利率和债券交易价格在不断波动中，两种方法的估值出现一定的偏离度是在所难免的。相比之下，影子定价法能更好的反映出基金资产组合的实际价值。当二者的偏离度超出合理范围时，可能会对基金持有人的利益产生不利影响。

   当影子定价所确定的基金资产净值高于摊余成本法计算的基金资产净值时，就出现正偏离，意味着基金资产组合的账面价值被低估了；反之，当影子定价所确定的基金资产净值低于摊余成本法计算的基金资产净值时，就出现负偏离，这是由于市场利率上升引起了基金持有券种的交易价格下降。负偏离意味着基金资产组合的实际价值低于其账面价值，即货币基金组合中存在“浮亏”。

历史上，货币基金偏离度过高的极端情况时有发生。

负偏离案例：2006年曾经发生过货币市场基金相继出现单日收益为“负”的情况，货币市场基金当日收益亏损有两个可能：一种是为应付大规模赎回，在当日卖券过程中出现亏损；另一种是负偏离度到了必须调整的时候，即需要把浮动亏损调整为实际亏损。实际上，2006年二季度基金季报显示，货币市场基金当期出现了较大面积的负偏离，主要原因是央票利率自2005年最低点的1.31%一路飙升，导致货币市场基金整体收益下降。在货币市场基金发生较大范围“浮亏”和股票市场转暖的双重作用下，货币市场基金遭遇了赎回潮，流动性风险激增。随着利率的上升和货币市场基金规模的减少，货币市场基金出现负收益的可能性不断增加，损害了持有人的利益。

正偏离案例：2008年9月份起，央行开始连续降息，导致短期债券收益率大幅下降，货币市场基金持有的短期券种市价大幅上升，采用摊余成本法计算的基金净值大幅低估。敏锐的机构投资者开始利用货币市场基金申赎零手续费的特点，借债市波动之机获取短期无风险套利。为了防止大额资金套利对原持有人的利益造成损害，多只货币市场基金进行了严格的申购限制。

从以上两个案例可以看出，偏离度是衡量货币市场基金风险的重要手段，其目的是为了保障货币市场基金的估值能够和市场波动基本同步，避免对持有人的利益产生不利影响。按照现行规定，只要偏离度绝对值在0.5%以内，并不需要对基金的资产净值进行特殊处理，当超过0.5%时，基金管理人可以与托管人商定后进行调整，使基金资产净值能够公允地反映基金资产价值。

当然，从收益的角度看，正偏离度越高说明基金持有资产的“浮盈”越高，未来收益率提升的潜力越大。但是，如果货币市场基金的正偏离是通过较长久期和较高杠杆比例来获得的，则会面临较大的潜在流动性风险。综合多方面考虑，投资者可选择那些份额规模较大、流动性管理能力较强、上半年平均正偏离度较高的货币市场基金。