债券投资的信用风险

□海康人寿投资部经理 刘思恩

近两月，有十来个基金公司扎堆发行债券基金。由于上半年债券基金业绩突出，于是许多基金公司跟风申报一批同类产品，待监管部门批准后，凑在一起出笼，一起抢市场，这也算是业内常见的现象。

这些债基的投资策略，大多是集中于高收益的中低评级债券，并通过回购放大投资杠杆来增厚收益。至于信用风险，虽然许多基金在路演时强调自己很重视信用分析团队的建设，但由于历史原因和中国债券市场的“潜规则”，实际上大家似乎考虑得还不是特别充分。

中国债券市场近十多年来几乎没有实质性的违约事件，中小银行也没见谁真的被挤兑过。在这种背景下，研究信用风险，战略上缺乏必要性，战术上缺乏历史数据的实证分析基础。所以，貌似债券基金并不真的担心他们买的债券或存款的银行发生破产，而是担心自己买的债券被降低评级从而价格下跌，或者虽然没有降级，但市场投资者不认同其评级和收益率定位，导致没有接盘无法卖出。

相比之下，保险公司在债券投资中更实质性地考虑信用风险是否会发生的问题。这是因为保险买的债券，不管在实际目的上还是会计处理上，都是持有到期的，不像基金那样关注债券的中短期市场价格波动，而是要对其整个存续期间是否会出问题负责。所以只要债券最终不会破产，那么中途价格暴跌对保险公司也不会伤筋动骨；反之，如果债券兑付出了问题，那它开始的几年财务质量再好，甚至曾经被提高信用评级，也是没有决定性意义的。

因此，保险公司考虑的信用风险问题，似乎比基金考虑得更长远，也更务实。比如，对于城投债的风险，作为保险投资经理，我认为花费很多精力去研究这些从来没有破产先例的债券的财务风险，其实是自欺欺人。我们更应该考虑的是，城投债破产会不会从无到有?如果有，会在哪个级别的债券上爆发?如果爆发，会不会造成其他城投债的连锁反应，包括那些貌似资产背景不错的品种?如果城投债出现连锁反应，其背后政府和监管机构是什么态度，是否会对其他企业债甚至股市产生连锁效应?

此外，如果低信用评级的债券肯定会有个别破产，但是破产率不是很高，那低等级债券组合依然是有投资价值的。比如AA级别的破产率低于2%，A级的破产率低于5%，那么按目前的市场收益率，你只要做到足够分散，最后的整体回报还是高于国债和银行存款的。但是基金可能就不会接受这点，因为只要有1%的低等级债真的破产了，他们手里所有的债都会下挫，最后将直接影响到基金净值和业绩排名。所以，从这点看，真正担心信用风险爆发的保险公司，对信用风险的承受能力又强于基金。

还有一个很多公司没有注意到的问题，就是一旦发生债券或银行破产，或有破产迹象时，我们内部的信用分析团队，有没有力量去及时参与到破产清算的过程中?据统计，海外市场破产的债券，平均有近40%的残值可以回收。但看看周围大多数保险公司和基金公司团队，似乎缺乏具备法律等相关知识和技能的专业人士。真出了事，虽然身为大持有人，似乎也只有听天由命了。这方面的人才，如果真能培养起来，就会改变信用分析团队只避免亏钱而不会赚钱的现状。