安信证券：下半年A股弱势整理概率较大

6月12日，安信证券2012年中期投资策略会在北京举行，安信证券首席策略分析师程定华在会上发布2012年中期A股投资策略，题为“望梅止渴”。

以下为报告摘要：

中长期底部形成需要满足三个条件：一是利率水平见顶，二是风险偏好见底，三是能够预期ROE出现底部。目前，我们认为唯一能够确定的是利率水平见到了顶部：国债收益率的顶部出现在2011年三季度，加权贷款利差的顶部出现在2011年四季度，银行间拆借利率已经下降至历史平均水平。除了利率水平以外，我们认为风险偏好的下降过程仍未结束，同时，ROE见底的时间也难以判断。因此，我们预计，2012年下半年A股市场弱势整理的概率较大，投资机会弱于上半年。

长期以来，中国证券市场一个突出的特征就是绩差股、小盘股、题材股的估值水平恒久高于大盘股和蓝筹股的估值水平。我们认为主要原因是：中国资本市场与全球其他新兴或者成熟市场相比，有着更高的风险偏好。正是由于风险偏好更高，所以波动性较大的资产的估值水平会显著高于稳定的蓝筹股。

中国市场更高的风险偏好源自于：第一，长期的政府干预和政策维稳导致绩差股和垃圾债的收益率显著高于大盘蓝筹股和国债投资收益率；第二，长期的负利率；第三，人口结构相对年轻。

展望未来，我们认为，推高中国风险偏好的三个因素都面临长期的拐点，它的后果是高风险资产过去十年间所积聚的泡沫会逐渐消解。鉴于A股市场存在大量绩差、概念类的上市公司，它们泡沫的破灭不可能不对指数产生负面拖累。

与其他投资者对经济增速的关心相比，我们更关注企业盈利的变化。企业盈利能力并不与经济增长的速度一一对应。决定企业盈利的是供需格局变化——从供过于求转变为供小于求。供应主要包括私人部门的固定资本形成，需求主要包括政府部门的支出和投资、出口、私人部门消费。

从需求和供应的角度观察， 由于需求增速平台下移， 而供应增速平台调整相对滞后，因此，我们可以观察到绝大部分行业出现了产能利用率下降和ROE下降的趋势。而要扭转这一趋势，既可以通过调整需求端来实现，也可以通过调整供应端来完成。调整需求端，意味着政府需要启动政府投资和支出，以对冲出口和社会商品零售额增速下降。调整供应端，则意味着私人投资增速出现与需求增速下降相匹配的下降，从而逐渐消除过剩产能，这同时也意味着经济减速可能会大大突破政府的心理目标。

但无论发生何种情景，经济无论是在9%还是在6%，都需要供需格局重新平衡才能够看到企业盈利的底部。

行业配置上， 我们遵循两条主线——传统过剩产业看供应收缩带来企业盈利回升；不存在大规模产能过剩的新兴行业、转型行业看需求扩张带来的企业盈利增长。前者比较典型的行业包括火电和地产，纺织、家具、非金属矿物制品（玻璃）也可以关注。后者主要包括医药、环保等行业。

风险提示：大盘股密集上市、政府重启大规模投资、海外出现急剧的经济衰退。