从假期的消息来看，美股先是大跌而后出现反弹，欧洲则在周末传来1300亿欧元刺激计划的利好。若加上国内市场对于降准的预期，A股市场在经历大跌之后，在消息和技术面的双重推动下，短线有望迎来一定程度的反弹。然而，这种预期也有可能无法实现，之前A股市场已经屡次出现独立行情。带来这一格局的主因是A股市场所面临的复杂市场变量无法给出明确的预期。从目前的情况来看，A股可能处于最纠结的投资环境中，无论市场还是经济都处于最为艰难的转型期；值得一提的是，目前市场整体估值已处于历史可比的最低位置。那么，最差的环境是否也意味着最好的投资时机？

最纠结的市场环境

人们常常抱怨，A股市场总是跟跌不跟涨。殊不知，市场是一个无数变量博弈的结果，这其中包括每一位参与者。A股市场之所以会跟跌不跟涨，在很大程度上与参与者的预期有关，带来这种预期的是市场环境，而目前的市场环境可能是近几十年最为纠结的时期。

从外围市场的情况来看，北京时间上周四晚间，美国股市因就业数据、费城联储制造业指数以及房地产销售数据不及预期而暴跌。而周末的时候，欧洲主要四国同意推出1300亿元的刺激计划，这一消息很有可能令欧元区风险溢价水平快速下降，同时也有可能带动全球股市反弹。但从目前的情况来看，经济数据时好时坏也好，救助计划不定期推出也罢，大宗商品的下跌趋势似乎难以在短期内得到根本性地扭转，经济前景仍不明朗。从西方经济史上三个跌幅最大且持续最长的萧条时期来看，1825-1830年、1873－1878年以及1929-1934年这三段萧条期的周期都是五年，据熊彼特的观点，这三个周期特别长主要是因为三个周期正好都处于房地产周期、资本性支出周期和库货周期下降的阶段。此次经济周期的特点与之前三次也有相似之处，那么从2008年开始的周期是否会在2013年结束呢？目前还很难下这个判断，因为这几年的全球救市政策极有可能会延缓经济周期见底。

从国内的环境来看，对于国内经济增速见顶已没有太多争议，但这并不意味着上市公司的业绩增速已经见顶。从美国的经济来看，美国3%左右的经济增速支撑的上市公司业绩增速，甚至要比中国10%的经济增速支撑的上市公司业绩增速要高。问题就在于此，中国股市是否能够集聚最优质的那部分资产，这部分最优质的资产是否又能在较长的一段时间内保持较高的增速呢？这是市场的根本所在，但也是投资人最为纠结的地方。此外，在政府一再鼓励民间资本进入实体经济的时候，产业资本却在频繁出逃，贷款需求也在下降。而当贷款需求有所上升的时候，市场利率却无法保持相对较稳定的水平。若下调利率水平，又恐通胀再起，因为过去几年货币总量增速实在过大。最为重要的是，如此大的货币供应带来的结果似乎又有点虚，否则市场不会担心地方债务平台会出问题。货币是收还是放，本身就没有太大的余地。

最艰难的转型期

要破除种种纠结，经济就需要转型升级，就需要释放新的生产力。在十二五规划中，七大新兴产业已经被提升到战略层面，显示实体经济的转型升级已经在酝酿过程当中。利率市场化、人民币国际化、温州金改、丽水试点、前海新政等皆表明，金融层面的改革也已提上日程。然而，无论改革的结果如何，过程都较为艰难，给市场带来的震动也极为巨大。

从实体经济层面的改革来看，方向是正确的，但过程会比较复杂，并最终影响到结果。所谓的过程复杂是指，在现有体制下，经济体无法实现帕累托最优，因为代表国资的监管层面参与了市场竞争。因此，在经历数年的“国进民退”之后，实体经济层面的改革可能会受到较大的阻力。所幸的是，决策者意识到这一点，否则“民企36条”不会出台。实体经济能否就此稳住却还需要进一步观察。

从金融层面来看，有两个影响会对股市构成冲击。一是利率市场化会改变银行板块的盈利模式，创新盈利模式甚至发生兼并重组可能会成为银行业今后的主题。但在这个过程中，市场会震荡不已，因为银行板块所占的权重实在比较大。二是传统行业逐渐退居二线，对股市而言也意味着冲击，目前钢铁、房地产、石油石化等行业在股市占比依然比较大，钢铁已经走到黄昏时期；房地产调控政策却无法动摇，这个行业的周期性顶部和底部可能都还未到来，但无论怎样对市场的影响都很大；石油石化则既要兼顾民生，又要兼顾效益，还要面对新产业的竞争。这些行业的调整必然会引发资金调仓，这个过程亦会给市场带来较大的震动。

最低历史可比估值水平

虽然市场处于比较艰难的时期，但仍能吸引投资者关注的是，目前的估值水平纵向比处于可比历史时期的最低水平。以2012年6月21日收盘价计算，上证A股整体市盈率为10.82倍，市净率为1.65倍，这一估值水平较2008年10月28日沪指的前期大底1664.92点当日还低，当日收盘上证A股市盈率为12.88倍，市净率为2.04倍。此外，数据还显示，2005年6月3日，上证A股市盈率为14.93倍，当时的股市处于1000点附近。

但估值底向来都不能同市场底划等号，否则2008年的估值水平就不会跌破2005年的最低水平。而且从估值结构来看，低估值品种主要集中在银行板块，可以说是银行股的估值拖低了市场的整体估值。而单就市值水平而论，银行股的成长性已经出现了拐点，若没有分红，这个板块的估值还可以再低。而代表成长性却又未能体现成长性的中小板和创业板，估值水平依然较高。据深交所的数据显示，中小板市盈率水平超过27倍，创业板则超过33倍。

分析人士认为，就市盈率水平而言，其意义并非完全在于判断便宜与否，它对于判断人们对风险的偏好似乎更有意义，而强周期行业的估值涨跌在这个过程当中又显得更加灵敏。因此，无论市场的估值有多低，若强周期板块依然在下跌，市场见底的可能性就不大。从目前的情况来看，代表强周期板块的大宗商品还未现见底迹象，处于历史最低估值的A股自然也就需要等待了。（记者贺辉红）

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【责任编辑：李澎】