降息强化“估值底” 转势尚待“组合拳”

央行降息利好股市

中国人民银行6月7日晚间公告，决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存贷款基准利率各下调0.25个百分点。在经济增速持续下行的阶段，降息无疑对股市构成利好。具体而言，本次降息会给市场带来三方面积极预期。

首先，降息时点“非常关键”。在经济增速下行、政策预期降温的不利背景下，沪深股市近期表现低迷。本周四，在隔夜欧美股市大涨、亚洲主要股市纷纷走强的环境下，上证综指仍然弱不禁风地跌破了2300点。但就在市场或将继续滑落的时刻，央行宣布降息。至少对于股市来说，这一时点的选择是非常关键，又是“恰到好处”的。

其次，政策预期或重新升温。5月以来市场在投资规模扩大的预期下曾经一度反弹，但此后这一预期显著降温，大盘也逐级滑落。此时央行降息很可能会重新刺激市场的政策预期，从而令投资者对逆周期政策的出台增添一分期待。

最后，降息利于大盘企稳。在A股市场中，地产、汽车、有色金属等周期性股票占据了大比例权重，而此类行业均属于利率敏感型行业，降息有利于此类股票走强，进而带动大盘走强。此外，作为权重最大的银行股，近期饱受非对称降息预期“折磨”，虽然本次降息从浮动比例看体现出了“非对称”的意味，但存贷款基准利率同步下降仍比此前预期要好，且对银行股可能构成“靴子落地”的效果，对其止跌企稳有正面作用。

“魔咒”考验短期市场

但从短期看，本次降息之后，市场走势可能将面临高开低走的考验。

首先，历史经验显示，初期降息，股市必跌。比如，1996年5月1日，央行启动降息，5月2日大盘高开低走后下跌，此后又继续下跌了一段时间；2008年9月16日，央行重启降息周期，9月17日大盘低开低走，下跌2.90%，并在1个月后下跌至1664点。由此可见，在开启降息周期的第一次降息后，股市短期都很难有良好表现。

其次，经济制约仍然显著。降息在强调政策转向积极的同时，也在向投资者传递出这样一个事实，即经济确实比较差，这会给市场带来负面影响。从经济增速看，A股短期几乎没有系统性上涨的可能。5月PMI已经逼近荣枯线，欧债危机也久久难以消弭，在库存明显高企、新增订单大幅下滑的情况下，有理由推测未来几个月PMI将重新进入衰退状态。不幸的是，在经济增速下行的情况下，逆周期政策的执行空间也相对有限。尽管货币政策层面的放松已经出现，但财政刺激的力度仍然难以预期。毕竟，经过2009年“四万亿”后，无论是中央还是地方财政在进一步刺激经济的能力上都已经相对削弱，而且在重工业产能严重过剩的时下，过度的投资刺激很可能加重未来的调整压力。因此，简单期待财政投资拉动经济似乎并不现实。

短期强化估值支撑

对经济的悲观预期已经为多数投资者所接受，这也是本周大盘跌跌不休的主要原因。但值得注意的是，资本市场的任何一次大幅下跌都是由业绩和估值的双双下行，即“戴维斯双杀”造成的。而在降息周期开启后，A股估值下跌的空间已经被基本封杀。

谈到估值，第一个不能回避的问题是关于“预期”的讨论。如果说市场估值中包含着较多的乐观因素，那么当预期逆转时，估值下行的空间会非常大；但如果估值更多反映的是悲观预期，那么即便悲观预期延续，也未必会带来更大的杀伤力。

时下A股的情况是，经济早就已经不处于增速初始回落的阶段，投资者对“硬着陆”、希腊退出欧元区、银行坏账等因素已经设想出了较为悲观的情景。也正是由于这些悲观预期的持续发酵，当前市场估值正处于历史低点附近，一大批业绩增长稳定的蓝筹股只有7-8倍市盈率，今年增速并不会很差的银行股甚至深陷“破净”泥潭。

这种估值状态是否安全当然仁者见仁，不过一个很有意思的现象却值得投资者关注——地产股从去年四季度开始就明显止跌回升，但彼时无论是政策、销量、房价都处在显见的高压状态，而且时至今日也不见明显改善。考虑到当时多数龙头地产股都处于较NAV折让60%甚至更大的估值低位，该板块最近一年的上涨似乎颇值得回味。

对于估值而言，更为重要的因素还在于其决定变量的变化。如果从预期收益率的角度看，社会广谱利率的走势是股市估值主动变化的最重要影响因素。进入2012年后，资金利率水平出现了明显的回落，这既反映在银行体系流动性层面，也反映在企业融资成本上。而且，伴随实体经济需求的继续回落、央行货币政策的适度宽松，资金利率在未来仍有进一步回落的空间。资金利率持续回落将导致股票相对于债券、理财等资产的吸引力明显提升，从而夯实甚至提升其估值水平。

可以说，本次降息既能部分化解对经济、业绩的悲观预期，更能进一步拉低广谱利率水平，基本上已经封杀了A股估值进一步向下的空间。

中期向好尚待“组合拳”

可以预期的是，在本次降息后，短期投资者情绪将陷入混乱状态，市场出现较大幅度的波动甚至下跌或者都难以避免。但这种短期波动对中期行情的判断意义不大，决定市场能否重归强势的关键或许还在于后续政策的跟进力度。

实际上，虽然1996年、2008年两次降息周期开启后，市场在短期都出现了下跌，但在经历短期下跌后，大盘全都探明了重要底部，并走出了明显的上涨行情。而这两次市场之所以在降息后中期走强，都在于后续政策的积极跟进。比如2008年首次降息后，4万亿投资规划迅速跟进，从而制造了此后一年的牛市行情。

因此，本次降息周期开启后，大盘能否中期走强，关键还在于积极政策能否形成“组合拳”。尽管目前看，以扩大投资为主的逆周期政策的空间不大，但并非没有空间。如果能配合重点行业的扶持政策、积极的减税政策以及经济结构转型中的制度性红利释放，那么A股市场还是非常有可能在不久的将来实现转势的。（记者 龙跃）