经济底不明仍是最大隐患

上周末温家宝在湖北6省工作会议上，明确提出要采用积极的财政政策以及稳定的货币政策，并把稳增长放在更重要的位置上，这将对本周的市场产生一定的提振。我们认为，由于中期产业结构转型和长期潜在增长率的影响，本轮周期复苏最大的特征是，政策底、经济底和盈利底之间有明显的时滞，因此5-6月的大部分时间仍将是政策影响大于基本面，所以就本周而言，温总理的讲话会有一定的提振，但是整体来说，1个月内不会脱离窄幅震荡的格局。

短期或有提振 但并非政策加速的信号

日前温总理明确提到了积极财政和稳定货币，以及将稳增长放在更重要的位置上。我们认为，就本周市场而言，温总理的讲话一定起到提振的效果，但是并不意味着政策开始有一个二次加速的过程，小周期上“稳增长”早已起到了效果，导致经济下滑的是中期产业转型和长期潜在增速下降的结果。

首先，温总理并没有将“稳增长”的措辞转变为“保增长”，而我们认为自去年底见到政策底以来，“稳增长”的政策效果是存在的，所以即使提到更重要的位置，这并不意味着有政策加速的信号，和放松传统房地产和大幅基建的意图。

依旧地，我们还是利用工业增加值减去产成品库存来衡量企业走货量的情况，需要强调的是，由于中游工业企业的权重相对较高，所以用综合的工业增加值和库存意味着比较集中的反映了中游制造业面临的下游需求的情况。

可以看到，在去年11月首次降低准备金率代表的政策底以来，这一指标已经见底，但呈现的是底部缓慢爬升的态势，从小周期的维度上来讲，这非常好地阐释了“稳”与“保”的差别，基本面上来说，我们认为利用基建在建续建项目以及逆周期的一系列投资，实现了工业需求稳定的格局，但是如果要有大幅的拉升，必须依靠房地产和新建基建项目，但是温总理目前仍是强调“稳增长”，所以这完全符合当前需求呈现出的状况。

其次，4月份再次看到更低的经济增长数据，我们认为这并不是政策不作为的表现，这是中期产业转型和长期潜在增速下降的必然结果。过去两轮周期的情况来看，需求的企稳和生产供给的企稳之间联动性很强，但是这次我们却出现了很明显的生产滞后需求的情况，在“稳增长”的带动下，需求在去年11月企稳，但是生产目前处在新低的位置上，我们认为这是库存中枢下移所带来的。可以看到在2003年房地产行业开始迅速发展以后，我们的产成品库存水平进入到了一个新的波动中枢，而在未来房地产增速开始下滑的情况下，工业企业可能并不需求再维持如此高同比增速的一个库存中枢了，所以供给滞后需求企稳如此明显的时间，其实是中期产业转型带来的库存中枢下移的需要。

最后，由于政策底已现，而经济底不明，所以我们认为当前影响市场的短期核心变量仍是政策的环比波动，这两周的调整，在4月信贷数据之后进行，而温总理上周末的正面讲话，也很有可能给本周市场情绪带来短期的提振。