长江证券：5月市场逻辑将回归基本面

假日期间公布了4月的PMI数据，从5月陆续将公布的基本面数据来看，PMI应该是最可能超预期的数据，而本次仅小幅上扬之后，本月其他数据或都相对平淡。对市场而言，在4月的上涨中政策博弈的成分甚至浓于一季度，流动性上支撑性不足，因此5月基本面能否去印证4月政策预期是关注的核心。

具体到本周，我们认为可能影响市场情绪的主要还是在最新的PMI数据和降低交易费用给市场的积极信号，预计短期的乐观情绪还是能够得以延续。板块方面，5月消费性板块往往具有季节性表现，建议关注。另外，交易费用降低对券商有实在的基本面提升，短期机会可继续关注。

当前仍停留在政策预期博弈阶段

政策放松预期推动市场4月的反弹，但是对比实在的流动性变化，本轮反弹要明显弱于一季度，当前这种状况依旧没有改变，这说明博弈的意味很高，5月必须要落到基本面。

从3个月的票据利率上来看，4月回落的幅度有限。在1-2月流动性改善预期推升的行情中，票据利率几乎从8%左右回落到了5%的水平，而4月票据利率几乎没有下行，甚至在4月末出现了一定的抬头，如果我们再排除票据利率季初的季节性下降特征的话，我们很难从这一指标上找到流动性给预期的支撑。

另外，从银行间利率和反映风险溢价的TED利差上，我们可以得到同样的结论。两者的下降幅度都非常有限，在TED利差上我们更看到了上扬的情况。

反映流动性的指标有很多，我们这里仅列出三个最主要的指标，想说明的只有一点：4月反弹的预期推升，与一季度看到的行情存在重大差别，流动性上几乎找不到任何支撑，这说明4月反弹是一个纯博弈的过程，要像一季度如此持续，需等待后续5月的验证，而这第一个就是4月的PMI数据。

PMI反弹较弱揭示经济季节性调整

由于之前4月汇丰PMI有较为明显的反弹，因此对于官方PMI仍旧有较高预期，相比于本月的工业增加值等数据，PMI可能是相对最好的，但5月1日公布的这一数据仅有0.2个百分点的反弹，显示我们之前提到的4-5月经济的季节性调整正在出现，但是由于近期乐观情绪明显，本周难以有逆转作用，需待更多数据出炉。

首先，4月PMI回升非常微弱。最新公布的4月制造业PMI指数为53.3，指数较上月继续上行0.2个百分点。除去2005年与2011年之外，4月PMI均表现为上涨，且涨幅在0.6至2.8之间。最新4月PMI指数仅回升0.2%。对比历史来看，PMI的回升幅度是比较微弱的。

上月初，我们预期在中期动力向下的影响下，如无政策扰动，本月PMI更大概率将呈现回落态势。但随着一季度经济数据公布的大幅低预期，无论是从预期层面还是政府的政策操作层面，我们都可以看到一些利好的因素。在这一变化下，反映企业家对经济的预期的PMI理应是有更为乐观的回升的。4月份该指数实际值虽有季节性回升，但幅度比较微弱。由此可见，经济缓慢调整的格局没有发生变化。

其次，分项上来看，最新的PMI库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单、原材料库存、产成品库存均较上月回落。产成品库存的回落与我们在统计局公布的工业企业产成品库存变化趋势上是一致的，表明当前的实体经济需求有所恢复，是较为积极的因素。不太乐观的因素在于，上月市场有明显的政策放松预期，而在这一预期下企业家对新订单与原材料库存的判断反而出现了拐头向下，表明企业家对于未来需求的看法较为谨慎。或者说实体经济参与者并没有资本市场的参与者乐观。

将这三个指标进行季节性调整之后，我们发现这三个指标的变化不满足判断景气的条件。季节调整处理后的原材料库存仍是回落的。（长江证券策略研究团队）