IPO新规则中的新变化 信息披露等作新调整

近日，证监会发布进一步完善新股发行体制改革征求意见稿。该意见稿再次强调了改革动机是:在一级市场“去行政化”的基础上，必须加大市场化约束，推动各市场主体进一步归位尽责，还原股价信号的真实性，实现一、二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。

由于该版“指导意见”重点在信息披露、网下配售与定价、网上交易等环节作了新调整、新规定，而且体制改革基调与方向不变，因此，笔者称之为IPO规则的新变化。

一、信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重。从指导意见中，似乎可闻到未来新股发行体制改革终极目标——注册制的味道:即进一步推进“以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投资者和市场的权利；同时，强调要落实发行人及证券中介在IPO过程中的各自独立的主体责任，这正是注册制在看似宽松的市场化约束前提下的严厉“问责机制”。

二、加大网下配售比例，引入存量发行机制。加大网下配售比例，有利于从供求关系上压低新股定价。指导意见对存量发行有着十分严格甚至苛刻的限制和要求。比如，存量发行者只能是持股期满3年的老股东，而且老股只能向网下投资者转让。尤其值得回味的是，在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金“可以”在二级市场回购公司股票，但不强制要求回购，这是“去行政化”的具体表现。

三、取消网下配售股锁定期，加大交易量供给，抑制疯狂炒新。在引入存量发行机制的前提下，取消网下配售股锁定期，给予网下、网上新股认购者同样的变现机会，这会有效刺激、激励网下询价对象尽量拿到低价筹码，并以最快速度抛售变现，比过去提前3个月收回现金。

四、打击炒新行为中的股价操纵，加大对IPO犯错的责任人的处罚。指导意见明确要求加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。这一措施实施的关键与难点在于:如何判断正常炒作与股价操纵两种行为之间的异同点，这一点很难拿捏，尤其是在换手率超高、投机氛围浓烈的A股市场。

五、新股高定价以及盲目打新、疯狂炒新，错不在新股发行体制本身。过去新股发行由行政定价，当然没有高价格IPO，但结果是新股上市首日更疯狂。新股发行体制市场化改革后，一级市场“去行政化”取得显著成效，然而，过去被行政手段压抑着的新股定价的市场天性，突然之间得以释放，市场供求左右了新股定价。新股发行过程中存在的过度投机与赌博现象，我们没有理由完全归罪于新股发行体制改革。事实上，新股发行体制改革目标十分明确:就是一级市场“去行政化”，同时，加大对责任主体的市场化约束和法制化约束。显而易见，只有资本市场的配套制度改革，才是解决问题的根本之所在。(董登新)