市场或陷入“硬币”双面之惑

最新公布的2月份经济数据整体低于市场预期，经济见底回升的乐观预期终被“证伪”，昨日市场的平淡表现很可能缘于投资者对于经济数据的失望情绪。对于此次经济数据，多空双方可能会有不同的解读逻辑：一方面，经济下行意味着政策放松空间可能打开，有助维持市场热度；另一方面，管理层对经济下行容忍度的提升则令政策放松难以超预期，反弹支撑缺失。随着本轮行情步入震荡阶段，投资者情绪正在回归理性，多空基于上述相反逻辑的博弈将更加激烈，短期系统性风险预计不大，但市场波动可能加剧。

经济见底终被“证伪”

股市是经济的“晴雨表”，这句看似老生常谈的股谚即便是放在有“政策市”之称的A股同样适用。2005-2007年的牛市固然受益宽松的货币供应，但前提是经济铺好了股市上涨的温床；进入2008年股市风云突变，金融危机爆发导致国内经济及预期遭遇重创，成为A股自由落体近5000点的关键症结；而2008年末市场见底反弹，几乎与工业增加值同比增速底部重合。

就当前时点而言，经济的“晴雨”更为关键。纵观本轮反弹，行情启动的源动力无疑是流动性和政策面的放松预期，而随着行情的演进和时间的推移，中观层面房地产、汽车销量的回升以及部分化工品的涨价，配合宏观层面PMI的连续回升点燃了市场对于经济见底的预期，从而推动反弹不断深化。因此，美好的面纱之下，2月经济数据的真正面容就显得尤为重要，经济见底“证明”还是“证伪”、反弹动力真切还是虚无，都将一一揭晓。

然而，2月份经济数据显示，经济增长“三驾马车”的表现均乏善可陈。具体来看，1-2月固定资产投资增速超预期提升，但主要归因于房地产投资的支撑，制造业投资大幅减速，而鉴于房地产投资相对销售的滞后效应，未来房地产投资也将放缓；1-2月工业增加值同比增长11.4%，低于市场预期以及历史季节性变动，反映工业生产继续放缓，经济增长势头偏弱；1-2月社会消费品零售总额同比增速大幅低于预期及去年12月水平，显示国内消费需求有加速回落趋势；2月314.9亿美元的贸易逆差更是创下近10年来最大单月逆差，反映出口疲软。

1-2月主要经济数据均明显低于预期，显示经济增长放缓态势明确。此前，由于1月份部分经济数据不予公布，加上市场情绪大幅改善，因此经济见底复苏从难以“证明”转为难以“证伪”；而上周末1-2月经济数据的公布，则意味着经济见底复苏预期进入“证伪”阶段。

市场选择“硬币”哪面

周一市场的平淡表现，应该说在很大程度上缘于对经济见底“证伪”的失望情绪。股指低开之后震荡下行，尾盘反弹跌幅收窄，最终小幅下跌4.6点或0.19%；房地产、金融服务、采掘等权重板块表现疲弱，白线大幅低于黄线。

不过需要指出的是，虽然宏观经济与A股走势在整体趋势上一致，但短期经济数据的好坏与股市的涨跌并不是简单的对应关系。回想2月下旬，1月份高于预期的CPI数据和低于预期的货币信贷数据对流动性放松这一反弹源动力构成质疑，但市场并未应声回落，而是在横盘震荡之后继续上行。究其原因，就在于乐观的市场情绪将数据的不利解读为季节性因素使然。“心态不同，结论不同”在A股市场往往表现得淋漓尽致，特别是在经济底部运行的当下，市场如何解读经济和政策之间的博弈，就显得尤为微妙和关键了。

一方面，如果市场延续乐观的投资心态和思考逻辑，那么经济增速的放缓会带来政策将加大放松力度的预期；而在货币政策由紧转松的大趋势下，这种预期至少不会被“证伪”，从而成为支撑股市热度的重要因素。

另一方面，政府工作报告调低经济增速目标，意味着管理层对经济增速放缓的容忍度提升，加上结构转型进入关键时期、输入性通胀虎视眈眈，政策放松的力度和时点很可能偏弱和推后。如此一来，经济短期自发复苏的可能性微乎其微，必然将影响市场运行高度。

在经历了去年底的极度恐慌和今年前两个月的边际改善之后，投资者情绪随着反弹步入震荡阶段开始回归理性。应该说，短期上述两种逻辑均不会轻易成为市场主流观点，宏观“硬币”哪面主导市场难以迅速确立，与之相伴的则是多空分歧的延续和加剧。总体来看，在通胀下行、流动性改善以及短周期复苏的预期并未逆转的背景下，市场可能不会出现系统性风险，但短期波动可能加剧。（记者 李波）