湘财证券：“泥沙俱下”后的回归之旅

湘财证券 王玲

2011年资本市场哀鸿遍野，个股惨遭“腰斩”甚至“胸斩”者不计其数。根据全年走势分析，创业板指数与中小板综指年内分别下跌36.95%与35.43%。但我们认为，股指遭受“泥沙俱下”的洗盘后，或将迎来理性回归之路。

经济放缓预期已充分反应

2011年的经济景气度、通胀水平、流动性、公司盈利以及估值水平等都被A股市场所“诟病”；同时，国际资本市场屡屡发生黑天鹅事件也对A股构成冲击。

股票市场全年在“滞”和“胀”的轮番冲击、巨大的供求比、紧缩的银根作用下表现低迷，无论是上证指数还是蓝筹股代表的沪深300指数均录得负收益。2011年中小板、创业板的下跌幅度明显大于上证基准，从风格指数表现看，价值股比成长股表现稍强，低PE的股票比中、高PE股票表现稍好。银行股虽然在2011年整体表现平平，但相对其他股票的大幅度下跌，相对表现较好。

2008年上证综指、深圳成指、中小板指整体跌幅分别为65%、61%、53%，但2011年国内经济并未出现萧条景象，因此市场的过度反应可能已经充分释放了2012年上市公司业绩下滑的预期。

从目前的市场估值水平来看，创业板与中小板市盈率（TTM整体法）约为36倍和26倍，均处于历史低位，而沪深300的整体市盈率降至了10倍左右的水平。近期中小板、创业板补跌也成为市场价值中枢下移的重要佐证。

政策松动预期催生市场反弹

首先，从货币政策角度分析，回顾历史不难发现，当国内经济下滑、上市公司盈利快速下降通道中，货币政策也会触底回升。自2009年9月开始，本轮紧缩政策已持续两年多，调控通胀和房价的成效初步显现，但调控的风险也在逐步增加。11月以来，政策宽松的信息越来越清晰。11月16日，央行发布了《第三季度货币政策运行报告》，强调了货币政策的灵活性和政策微调；11月30日央行宣布降低存准0.5%。这些举措虽然并没有实质性改善资金面，但叠加效应或将在2012年集中显现。

其次，从经济下滑角度分析，信贷政策对于上市公司利润的制约不可忽视。从单季增速来看，2011年三季度业绩加速下滑。三季度A股非ST公司净利润单季增长11.7%，比二季度单季下降8.4个百分点，二季度单季增速比一季度单季增速仅下降3.8个百分点，可见单季增速下降幅度在扩大。昨日公布的12月份汇丰PMI终值为48.7，较11月份的47.7有所回升，但低于初值49.0和荣枯分界线50。

在工业增加值、PMI等宏观经济指标三季度缓慢下降的背景下，上市公司业绩却加速下滑，超出预期。不过，2012年随着政策的逐渐放松，上市公司业绩下滑趋势将有所缓解。传导至二级市场中，市场恢复性上涨的概率将加大。

从近期市场走势分析，中小板、创业板指进入快速杀跌的过程，但水泥、券商、机械等二线蓝筹板块逐渐企稳甚至展开反弹。即便对上市公司业绩的担忧、对宏观经济硬着陆的担忧和对转型不确定性的担忧，使得A股难现趋势性上涨，但市场经历了泥沙俱下的惨淡后，企稳反弹的概率增大，恢复性上涨可以期待。