发行体制改革：稳步推进中力求突破

沪指年末跌破2245点，“十年涨幅归零”为市场热议。在不少投资者“十年A股梦一场”的唏嘘中，新股的持续扩容被指为“罪魁”。

显然，将沪指十年零涨幅归咎于新股扩容有失偏颇。股市的基本功能就是帮助企业直接融资，投资者则通过投资股市分享企业成长和经济发展的成果。但是，当前A股的新股发行机制还存在种种问题，却也是事实。新股发行的有关数据表明市场机制存在很多缺陷：新股发行估值存在偏差，参与各方天平过于向控股股东和原始股东倾斜，这是资本市场长期“熊长牛短”的一个原因。

新股高价发行的病灶

当前二级市场不少优质蓝筹股市盈率只有5至8倍，市场整体市盈率平均约12倍左右，但一级市场发行的市盈率还能动辄二三十倍，甚至超过50倍的新股发行比比皆是。以海普瑞、国民技术、华锐风电等为代表的高市盈率发行股票，上市至今股价已跌去三分之二，数百亿市值灰飞烟灭。

非理性高价格新股带给投资者的不是企业的成长与盈利，而是一着不慎、满盘皆输的噩梦。

有关统计显示，在2001年6月14日之后上市的1200多家公司，到今年12月23日，股价低于上市首日收盘价的有794家，占比超过60%。这一数据说明，近10年上市的公司对二级市场投资者总体回报为负。尤其值得一提的是，除了在二级市场接盘的投资者，除了这些新股上市后连绵下跌的股价给A股造成伤害外，参与新股发行的各方均满意而归。

细而察之，新股脱离二级市场估值高价发行的病灶，至少体现在以下四个方面。

第一，整个新股发行规则与制度安排和预期效果有差距。

新股发行改革，首要目标是市场化导向。大方向没错，但缺少必要的辅助措施。比如，个别中介没有尽到持续保荐责任，致使有的公司把上市融资作为终极目标，一上市业绩就变脸，损害了证券市场的“健康”；

发起人股和网下配售机构的各种锁定期的规定，致使首日上市流通股份比例极低，本意是保护投资者与保持市况平稳，却在新股上市首日无涨跌限制等制度规定中，给新股上市初期的爆炒拉抬以可乘之机，更带来了其股价日后巨大的套现压力。

第二、中介与询价机构行为偏差。

以承销商为首的中介机构与发行企业利益牵连紧密，存在高价发行谋取高佣金甚至直投收益的谋利冲动；询价与定价过程中，参与询价的机构拥有报价权却基本不用掏真金白银，给乱报价、帮抬价以土壤和温床。业内人士直言，基金等机构投资者在参与新股发行时，报价存在定价不合理或高估现象。

撇开高报价中可能的利益输送不提，当前新股发行询价报价的整体偏高，也说明了询价机构专业能力不足、尽责不够、跟风现象等问题存在。

第三、对中小投资者保护不够。

当前的新股发行制度明显有利于发行人，尤其是企业的控股股东。近期刚刚出炉的一份A股上市公司千富榜名单显示，沪深股市排名前1000的富豪，持有A股市值为21579.2亿元，占同期A股市值近10%。部分PE和VC在新股上市前夜“突击入股”，短时间内往往就能获得数十倍的投资回报。

新股发行中“买者自负”经常被提及，但“卖者有责”却难见监督和追究。一些新股上市后业绩注水露馅、经营失误、管理混乱造成股价下跌，高管辞职与股东套现而去，股民成为最大受害者。投资者是市场存在的根基，尤其上市公司的中小股东，但面对强势与不断套现的大股东无力抗争，中小股东只能在一次次的市场波动中承受压力和风险。

第四、市场失信行为成本过低。

新股发行中屡屡出现的发行人财务欺诈、中介机构不尽责甚至帮助企业弄虚作假、询价对象的非理性的报价、机构参与认购和爆炒新股不当获利等市场失信行为，对此，缺乏行之有效的监督与惩罚机制。对于市场失信行为给投资者造成的损失，也没有赔偿机制。

新股的不合理高市盈率发行害莫大焉。经济学家华生认为，新股发行机制存在种种弊端，除了对二级市场投资者利益的损害外，真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀，扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低，最终影响资本市场可持续发展。