反弹空间有限 筑底格局难改

□国开证券 刘振聚

随着经济复苏美强欧弱的趋势明确，美元指数下半年可能继续走强；欧债方面，意大利的国债规模仅次于美国和日本，意大利才是欧债问题的关键环节，因此欧元区债务危机仍不免反复。国内方面，A股市场估值、成交量都出现底部信号，汇金增持提振市场信心的意图更为明显，不过，在外围、国内系统性风险没有得到实质性缓解的背景下，市场反弹空间有限，随着三季报的披露，个股行情要远超过指数行情。

美元避险功能继续释放

美国方面，在找到新的经济增长点吸纳失业人口前，现有政策不会出现转向。利率是美国政府减少失业率的主要政策选择，但是利率对流动性刺激的反馈效应逐渐下降。美国经济中个人投资和消费增速缓慢，失业率居高不下，这使得利率刺激投资和消费的杠杆作用降低，货币政策对名义利率的下调令经济复苏愈加困难，于是扩大政府支出、继续减税等手段成为必然选择。美国如果短期内无法找到新的经济增长点，很可能将陷入流动性陷阱，培育新产业经济增长点是美国政府刺激经济复苏的唯一出路。

在美强欧弱的复苏背景下，美元的避险功能有望继续释放。美国经济尽管出现放缓迹象，但是相比较欧元区债务问题反复升级，美国国债、美元安全性相对上升。美国经济整体延续温和复苏的态势，消费增长较为平稳，优势产业部门增长稳健，整体好于欧元区。美元成为国际资本影响金融市场的重要工具，累积两个季度的美元避险情绪在9月份得到集中开始释放，随着经济复苏美强欧弱的趋势明确，美元指数下半年可能继续走强。

欧债问题仍隐患重重

我们认为，意大利债务问题能否得以遏制，是欧债问题解决的关键环节。2010年意大利赤字率为4.6%，公共债务占GDP的比重120%，而欧元区平均比率为85%。意大利占欧元区经济比重约17%，仅次于德、法两国。意大利债务问题如果升级，那么对欧元区经济将是实质性的冲击。意大利国债规模仅次于美国和日本，意大利经济增长缓慢，如果其国债遭抛售，将大幅增加欧元区银行系统性风险，对全球金融市场带来较大冲击。据悉，意大利8月工业产出超出预期，标普、穆迪维持法国AAA评级，提振欧洲市场。德法10月底可能出台方案稳定欧元区，欧盟可能提出银行业重组建议方案，但是意大利国债问题还没有浮出水面，欧元区仍将是全球金融市场隐患。

深入反弹还需政策“组合拳”

次贷危机以来，美欧日持续的宽松货币政策，使得国际资本涌向增长较快的新兴经济体，同时推高了国际能源、大宗商品价格。下半年随着美元指数的走强，资产价格回落，新兴经济体将面临投机资本大规模出逃的冲击，新兴经济体经济政策将由抑制通胀转为支持增长，未来纷纷采取降息措施。

为了预防日本式的转型教训，预计中国将长期整体保持紧缩态势，对资产价格泡沫的抑制将不会放松。中国经济整体增速保持较高水平，全年有望在9.4%左右，但是经济稳定增长的难度逐步增加。通胀见顶、房地产价格大幅下滑压力增大、人民币升值进入顶部区域，潜伏热钱获利空间减少或开始外流；另一方面，国内人力、原材料价格的上升，使得成本优势减弱，产业资本或开始国际转移，这两大因素都对国内资金形成抽离效应，不排除国内资金紧张程度超预期的可能。

资金面层面，银行间同业拆借回购利率短期回落，但是长期利率仍在高位。近期有迹象表明温州的信贷环境有望改善，民间借贷链条崩溃的恐慌情绪有所缓解。但是市场困境改善需要更有力的组合政策出台，后市货币政策组合拳方面可能会有下调存款准备金率、不对称加息等，更进一步的措施则可选择刺激消费、拉动内需等。

市场表现方面，周二的高开低走及周三的长阳，显示做多能量骤然增加，汇金增持提振市场信心意图明显。但是外围、国内系统性风险压力没有得到缓解，短期市场可能延续反弹，但是空间预计有限，整体企稳反转可能需要进一步组合措施的出台。操作方面，二季度以来市场连续调整使得很多业绩较好、成长性强的个股走势与其业绩严重背离，随着三季报的逐步披露，个股行情将精彩纷呈。