中青旅：乌镇中止分拆上市 有整体上市可能

　　事件

　　中青旅今日发布,称公司控股之乌镇旅游股份有限公司于2010年8月2日股东大会上审议批准其在香港联交所IPO上市事宜,由于在预审中未得到有关部门支持,乌镇旅游董事会一致同意终止本次上市事宜。对此,我们认为:

　　评论

　　1、乌镇分拆上市未果已有预期,应是仍受限门票经营权上市事宜:公司此次公告中止乌镇分拆上市一事,此前我们对此已有预期。鉴于同意乌镇香港分拆上市的股东大会决议已于今年8月1日期满,而乌镇上市事宜始终未见“动静”,如若还能推进,公司在程序上也需重新交由股东大会审议延长有关决议,这也未见公司采取相应举措,因此,中止乌镇分拆上市应是已在预期之内。究其原因,我们认为,应主要是乌镇作为历史文化名镇、国家5A级景区,发行上市需经由国家住建部审核同意,尽管乌镇无论是资产权属,还是经营模式,都完全不同于历史上已经形成的自然风景名深或历史文化古迹(如黄山、峨眉山、故宫等),但住建部在门票经营权上市一事上历来保守,很可能是在此问题上未予放行,最终导致了乌镇上市被迫中止。

　　2、如若继续推进乌镇资产证券化,整体上市或成可能路径:乌镇在09年6月引入IDG战略投资和实施管理层激励,乌镇资产的证券化势必成为战略投资者套现和管理层最终实现激励的重要途径。因此,在分拆上市未果后,鉴于国内资本运作的可行性空间,我们认为,乌镇未来存在通过中青旅资本平台整体上市的可能路径,即中青旅对乌镇的少数股东(IDG、桐乡政府)定向增发收购其所持乌镇股权,实现乌镇资产的整体证券化。当然,目前来看,其间还存在一定的障碍,如中青旅第一大股东-中国青旅集团持股比例较低(增发面临进一步稀释)、现有房地产业务剥离以及桐乡政府对此方案认可与否等问题。然而,公司对有关事项的解决也将成为启动乌镇整体上市的重要信号。

　　3.乌镇如若整体上市将显著增厚业绩,提升公司估值中枢:经过多年的建设发展,乌镇已成为中青旅旗下最为重要的旅游主业资产之一。根据我们的预测,2011年乌镇整体净利润将达到2亿元以上,中青旅目前持有乌镇51%股权,对公司的利润贡献在1亿元左右。乌镇如若在中青旅的平台上实现整体上市,无疑将显著增厚公司业绩水平。而且,由于中青旅业务相对多元化,目前市场对集休闲、度假、会议等功能于一体复合商业模式之乌镇贡献的利润给予最高的估值,整体上市后,这部分利润占比将显著增加,势必提升公司整体的加权平均估值水平。

　　投资建议

　　由于此事宜暂时不对公司业绩产生影响,我们维持公司未来三年的盈利预测,在暂不考虑古北水镇经营情况的条件下,预计2011年至2013年的EPS分别为0.67元、0.79元和0.937元,目前股价对应23.4x11PE、19.9 x12PE、16.7x13PE,鉴于乌镇依然能够保持较快增长的发展态势、整体上市的可能预期以及古北水镇项目建成后巨大的发展潜力,我们重申对公司 “买入”的投资评级。

　　注:本信息仅代表专家个人观点仅供参考,据此投资风险自负。