工商银行：公司经营发展稳健 “推荐”评级

　　公司经营发展稳健,盈利持续较快增长。2011 年1 季度实现净利润537.87 亿元,同比增长29.46%。主要驱动因素包括平均生息资产的平稳增长, 议价能力提升导致的净息差扩大,以及非利息收入的快速增长。预计工行2011 年生息资产规模将保持平稳增长,并且随着存量贷款的重定价,净息差水平的进一步上升,2011 年全年工行的净利润增速将在22%左右。

　　公司净息差水平不断走高,得益于信贷资源配置调整与贷款议价能力提升。2011 年1 季度净息差为2.52%,较去年末提升0.09 个百分点。随着货币条件的收紧以及贷款的重定价,预计2011 年工行的净息差将进一步回升。

　　中间业务保持快速增长,得益于个人理财及私人银行服务、投资银行、资产托管和担保承诺业务的增长。2011 年1 季度,工行的非利息净收入和手续费及佣金净收入分别同比增长48.88%和42.02%,在营业收入中的占比已达24.99%和22.78%。预计全年非利息收入增速将保持在25%左右, 占比将保持在20%以上。

　　资产质量不断改善,公司资本充足率将由于次级债的发行而得以提升。2011 年1 季度末,工行不良贷款余额和不良率较2010 年末进一步实现双降。拨贷比达到2.47%,已十分接近监管标准。2011 年1 季度末资本充足率为11.77%,核心资本充足率为9.66%,发行次级债券募集的380 亿元用于补充附属资本,如果按照2010 年末的加权风险资产,并辅以15%的年增长率来进行静态测算,此次发行次级债将提升公司资本充足率0.46%左右。

　　公司经营业绩稳健,盈利能力强劲。我们预计公司2011、2012 和2013 年摊薄后EPS 分别为0.58、0.71 和0.85 元/股,摊薄后BVPS 分别为2.72、3.18 和3.73 元/股;按目前价格计算,工商银行2011、2012、2013 动态PE 分别为7.58、6.18 和5.18 倍,动态PB 分别为1.61、1.38 和1.18 倍; 维持公司"推荐"评级。(华泰证券)