广电信息：IPTV真正受益于三网融合

　　投资评级与估值:我们上调公司盈利预测(11年上调24%),预计11/12/13年EPS分别为0.31元/0.48元/0.73元,未来3年复合增长率47%,对应11年PE39倍。根据分部估值,非百视通业务合理价值23亿,百视通合理价值190亿(相当于11年每用户价值1900元),广电信息合理价值213亿。给予公司6个月目标价19.2元(隐含57%上涨空间),重申"买入"评级。

　　关键假设点:(1)广电总局严格控制IPTV牌照/互联网电视牌照/手机电视牌照/网络视频牌照发放;(2)11/12/13年中国IPTV用户分别为1400万/2000万/2450万;(3)11-13年公司IPTV市场份额保持60%。

　　有别于大众的认识:市场可能担心:(1)竞争过于激烈;(2)广电体系打压导致IPTV用户增长缓慢;(3)PE估值水平过高。

　　我们认为:(1)在电视屏竞争中,百视通相比广电体系内大部分企业市场运营能力更强,而相比网络视频,百视通并不落下风,并且双方用户重合度较低,竞争程度较弱;(2)三网融合大背景下,广电体系行政打压难以常态化,而作为各省电信KPI,各省发展IPTV动力充足,乐观情况下,2011年百视通IPTV用户增长有望突破1000万(同比翻番);(3)直接PE估值并不合适,以未来每用户价值更为直观。考虑到百视通未来5年净利润复合增长高达55%,高估值是高增长的体现。

　　股价表现的催化剂:公司IPTV用户数大幅增长。

　　核心假设风险:短期国家放松牌照管制;广电行政打压常态化。 (申银万国证券)