中投证券：给予首开股份“推荐”评级

　　销售情况良好，短期业绩锁定性强。10 年销售金额120 亿元的目标实现无忧， 10-11 年业绩基本锁定。京内高端项目销售情况超预期，京外项目快速销售。11 年推盘量将大幅增加，预计将完成销售金额160-170 亿元，同比增长超过33%。

　　高速扩张，高速增长可期。继 07 年集团资源整体上市后，09 年起公司再次进入高速扩张阶段。10 年新增储备建面400 多万平米，是年初计划的两倍。获取资源能力强，“高杠杆运作+良好的政府关系+准确把握市场节奏”，低成本高速扩张将持续。预计11 年将再拓展300 万平米储备资源。同时，公司还将加快开工速度，资源将更快转化为业绩。

　　资源储备晋升一线公司梯队，有复制万科、保利发展之路的潜力。目前储备建面超过1600 万平米，资源量与金地集团接近，超过招商地产，可支持11-15 年销售面积年增长30%以上。京内储备建面564 万平米，远超其他开发商，京内项目含金量大，是公司的利润中心。异地拓展取得长足发展，已进入京外14 个容量大、基础较好的二三线城市。公司有复制万科、保利发展之路的潜力。

　　房地产开发业务 40%以上的高毛利率可维持。07 年以前及07 年首开集团注入的资源成本低廉，估算平均毛利率约60%。07 年以后自主获取资源成本不到目前售价的五分之一，成本优势突出。

　　财务风险可控，三费仍有改善空间。09 年定向增发后财务杠杆显著降低，偿债风险可控。货币资金充裕，无土地款支付压力。成本控制力度加大，三费比率10 年3 季度降至15%，未来仍有较大改善空间。

　　商业地产有望成为新的业绩增长点。公司将与专业机构合作开发，提升管理运营能力；对已有物业进行整合，以整售或整租的方式提高收益水平。

　　将推出二期现金激励计划，管理层加快业绩增长和释放的动力足。首期激励计划10 年底到期，对公司管理效率、业绩提升效果突出。09-10 年净利润复合增长率超过50%，远远高于激励计划40%的增长率目标。我们预计第二期现金激励计划将很快推出，预计下一期激励效果将更好。

　　预计 2010-2015 年净利润复合增长37%。根据公司目前的资源、资金和开发实力，我们预计到2015 年公司实现营业收入300 亿元的目标概率相当大，相当于09 年营业收入的6 倍，预计2010-2015 年6 年净利润复合增长率为37%。

　　预计 10-12 年EPS1.14 元、1.55 元、2.09 元。RNAV26.93 元。公司2011年1 月11 日股价18.69 元，RNAV6.9 折交易，投资价值被严重低估。鉴于公司资源量大、开发实力强、高增长可持续以及业绩释放动力强，给予公司6-12 个月27 元的目标价，对应11 年17 倍市盈率，RNAV 平价，给予“推荐”评级。

　　风险提示：关注 2011年1 月12 日限售流通股上市风险及调控带来的经营风险。