核心观点:永创智能(603901.SH)是一家专门从事包装设备和包装材料生产的企业。转债方面，发行规模较小(5.12亿)，债项评级为AA-级，债底保护性不强，但平价较高，有一定申购安全垫。定价方面，永创智能正股当前价格10.76元，对应的转债平价为103.56元，参考华森、中环等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计永创转债上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格在108元左右。综上，我们建议一级市场适当参与。
国内包装设备领先企业，产品体系完整，行业前景广阔助力成长
永创智能是一家以智能包装设备和包装材料的生产商。18年报显示，公司智能包装系统销售占营收比例32%，缠绕捆扎码垛设备与包装材料分别占27%和13%，产品结构较为均衡。19Q1-3，公司整体毛利率为29%，其营收为13.61亿，同比+17.6%，净利润为0.94亿，同比+40.5%。公司研发能力在行业内处于领先水平，产品体系完整，采用“订单+计划”生产模式。
从基本面来看，公司主要亮点在于:1、智能制造属于朝阳产业、未来市场空间前景广阔；2、作为国内包装设备领先企业，品牌优势明显。但整体看公司市值偏小、营收规模不高，暂处于成长期，未来还存在不确定性，正股估值合理，股价弹性尚可但机构关注度低，工业4.0是主要题材永创智能当前股价10.76元，EPS TTM为0.22元，对应PE TTM为48.9x，低于历史平均值。根据招股说明书等材料，我们选取中亚股份(PE TTM为22.7x)、新美星(48.2x)作为可比公司。
综合来看，该股估值不低。不过，其19-20年复合净利润增速达40%(Wind一致预期)，或为其高估值提供了一定合理性。另外，永创正股近1月换手率46.40%，当前100周年化波动率38.21%，股价弹性一般；而基金持仓比例为0，说明其机构关注度偏低。上涨触发剂方面，工业4.0、机器人以及机器视觉是其主要题材。
信用分析:包装设备生产企业，关注回款风险与盈利下行风险公司股权集中度高，控股股东、实际控制人为吕婕、罗邦毅夫妇，合计控制55.42%股份(截至19Q3)，前十大股东持股比例为71.11%。实控人为自然人，股东支持力度有限。除为本次发行可转债提供质押担保之外，控股股东所持股份中27.8%已被质押，质押风险不大。
信用方面，主要关注:包装设备生产企业数量多，行业竞争较激烈；公司营收、资产规模总体较小，近年来ROE呈现下降趋势；应收账款占比持续提高，防范回款风险。条款分析:债底保护性不高、但平价高，有一定申购安全垫永创转债的票面利率分别为0.6%，0.8%，1.4%，1.8%，2.3%，3.0%，到期赎回价为112元(含最后一期利息)，期限为6年，面值对应的YTM为3.00%；债项/主体评级为AA-/AA-(中证鹏元)，以上清所 6 年期 AA-中短期票据到期收益率6.98%(2019/12/19)作为贴现率估算，债底价值为80.13元，债底保护性不高。下修条款为[10/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价10.76元，对应平价103.56元。综合看，该券有一定申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
永创智能当前股价为10.76元，对应平价为103.56元，可参考相近规模、相同评级的华森(平价103.98元，平价溢价率4.83%)、中环(102.03，6.36%)。我们的判断是:1、该券评级偏低、规模不大，大资金难操作、预计筹码需求不强；2、正股身处朝阳行业，上涨触发剂丰富、成长性不俗，但高估值也让人“难以下手”；3、预计该券上市定位将处于合理水平，后市定位偏交易性品种。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在5%附近，对应价格108元左右，建议一级市场适当参与。
风险提示:盈利下行风险；回款风险；行业竞争风险。
免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险，入市须谨慎!
