【发行情况】本次华夏航空总共发行不超过7.90亿元可转债。优配:每股配售1.315元面值可转债；仅设网上发行，T-1日(10-15周二)股权登记日；T日(10-16周三)网上申购；T+2日(10-18周五)网上申购中签缴款。配售代码:082928；申购代码072928。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%)，到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照6年AA-中债企业债 YTM 7.00%计算，纯债价值为80.05元，YTM为3.27%。发行6个月后进入转股期，初始转股价10.52元，10月14日收盘价为10.76元，初始平价102.28元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为12.50%。
【公司基本面】公司是国内一家长期专注于支线航空运输的独立航空公司，涉及业务主要为客运服务。基于支线航线网络优势和支线航空的产业融合发展模式，公司的经营业务逐步由航空客货运业务拓展到航空培训、旅游、生鲜等。2016年起，公司营业收入与归母净利润较增速有所下滑，主要系航空行业国内航线整体增速放缓、上游航空煤油价格上涨和人民币兑美元汇率波动影响所致。2019年上半年公司实现营业收入24.78亿元，同比增长22.22%；归母净利润1.41亿元，同比增长15.39%，毛利率11.62%。目前公司市值为65亿元左右，PE TTM在24.7倍。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为30%左右，以2019年10月14日正股价格计算的可转债理论价格为110~111元。相对估值法，目前同等平价附近的寒锐转债、亚泰转债转股溢价率分别为15.42%、5.85%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，行业属于偏周期，我们预计华夏转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为109~111元。综合考虑，预计华夏转债上市首日价格在110~111元之间。
【申购建议】华夏航空总股本6.01亿股，前十大股东持股比例81.25%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余4.74亿元供投资者申购。假设网上申购户数为80万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.06%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利状况有所改善，且是目前存量转债中唯一一只航空标的，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计华夏转债上市首日定价区间为110~111元。按照2019年10月14日收盘价计算，华夏转债对应平价为102.28元。目前同等平价附近的寒锐转债、亚泰转债转股溢价率分别为15.42%、5.85%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，行业属于偏周期，我们预计华夏转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为109~111元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计华夏转债上市首日的定价区间为110~111元。
可以参与申购，二级市场可以配置。公司是一家国内长期专注于支线航空运输的独立航空公司，积极探索中国支线航空的商业发展模式，改善提升中国三四线城市航空通达性，布局全国性基地。公司涉及业务主要为客运服务，基于支线航线网络优势和支线航空的产业融合发展模式，公司的经营业务逐步由航空客货运业务拓展到航空培训、旅游、生鲜等业务。受航空业国内航线整体增速放缓以及航空燃油价格上升和人民币兑美元汇率波动两项宏观经济因素，公司盈利能力在2018年有所减弱。进入2019年，公司业绩企稳回升。考虑到当前转债平价高于面值，公司盈利状况有所改善，且是目前存量转债中唯一一只航空标的，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为7.90亿元，网上申购及原股东配售日为2019年10月16日，网上申购代码为“072928”，缴款日为10月18日。公司原有股东按每股配售1.315元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082928”，网上发行申购上限为100万元，主承销商东兴证券最大包销比例为30%，最大包销额为2.37亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%、第六年为3.00%。转股价为10.52元/股，转股期限为2020年4月22日至2025年10月16日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于购买2架A320系列飞机。
3. 正股基本面分析
公司简介:
支线航空商业模式的引领者，拓展产业融合发展新模式。华夏航空是一家国内长期专注于支线航空运输的独立航空公司，积极探索中国支线航空的商业发展模式，改善提升中国三四线城市航空通达性，布局全国性基地。公司涉及业务主要为客运服务，基于支线航线网络优势和支线航空的产业融合发展模式，公司的经营业务逐步由航空客货运业务拓展到航空培训、旅游、生鲜等业务。受航空业国内航线整体增速放缓以及航空燃油价格上升和人民币兑美元汇率波动两项宏观经济因素，公司盈利能力在2018年有所减弱。进入2019年，公司业绩企稳回升， 2019年上半年营收24.78亿元，同比增长22.22%；归母净利润1.41亿元，同比增长15.39%。自2015年起，公司毛利率持续下滑，2018年毛利率为14.14%，2019年上半年毛利率为11.62%。
公司经营分析:
专注国内客运支线业务。从产品划分角度看，公司客运收入包括个人客户机票销售和机构客户运力购买，其他主营业务收入主要是机票退改手续费和下属子公司业务收入等。2018年公司客运收入39.66亿元，占比高达93.09%，同比增加19.50%。从地区划分角度来看，公司国内航线营收42.05亿元，占比高达98.70%，同比增加22.76%。另外，2018年，公司在飞航线123条，国内航线120条，通航城市105个；国际支线航线3条，国际航点城市2个。公司独飞航线114条，占公司航线比例达93%。公司支线航点占全部国内支线机场比例达41%。
航油成本大幅上涨，拖累公司毛利率。2018年，公司航油成本为11.28亿元，公司航油的平均单位成本上涨25%，整体航油成本上升61.74%，航油成本占营业成本的比例同比增加到30.83%。公司采用了多种节油措施降低航油消耗量，控制单位燃油成本，提高经济效益:(1)通过优化航路，降低航段油耗；(2)针对同一航线不同季节，使用弹性成本指数的控制方法，来实现降低航线总油耗的目标；(3)根据各种机型、航线配载用品的相关规定，在确保安全和质量的前提下，尽可能科学合理地减轻飞机载重。
人民币对美元贬值加重公司费用负担。2018年，人民币汇率有较大波动，人民币对美元汇率中间价由2018年1月2日的6.5079元下降至12月28日6.8632元，累计贬值约5.5%，进而导致公司产生汇兑损失0.36亿元，相比于2017年汇兑收益0.56亿元，该项财务费用同比大幅增长。公司的汇兑损益主要来自于购置飞机、境外航材的采购成本和维修服务等，为应对汇率带来的影响，公司采取了适当的外币资产负债管理。2018年，经评估人民币汇率的波动及未来一定时期汇率趋势，公司以融资租赁方式引进的4架CRJ900系列飞机全部采用了人民币计价融资方式。
经营性现金流净额受营收增速放缓和回款期延长拖累。2016年起，公司经营性现金流净额有所下降，2018年公司经营性现金流净额为5.21亿元，同比下降23.93%，2019年上半年出现回升。经营性现金流净额增速变动与营收增速变动相一致，2017年起整体呈现下降趋势。同时，应收账款周转天数的增加使得经营性现金流进一步恶化，2016年起公司应收账款周转天数不断上升，2018年应收账款周转天数上升至54.53天，2019年上半年升至64.94天。
行业竞争格局分析:
上游航油价格持续上升，航空业毛利率承压。2016年起上游航油价格持续上升，2016年1月，航空煤油价格为3163元/吨，2018年11月升至最高点6258元/吨，12月小幅回落至5751元/吨，三年CAGR为22.05%。2019年起，航油价格小幅回升。航油价格的攀升主要受原油价格回升所致，2016年以来，受部分新兴市场经济止跌企稳、部分亏损的原油产能降低开工率以及美联储加息推迟等综合因素影响，国际原油价格自低位反弹。受上游航油价格的上涨影响，航空业的毛利率2016-2018年整体呈下降趋势，直至2019年有小幅回升。根据申银万国二级行业分类，选择所有航空运输业的公司计算毛利率，2018年行业毛利率均值为12.73%，中位值为11.82%。
国内航线民航周转增速放缓，但运输效率有所提高。国内航线民航周转增速自2015年起持续放缓，进而抑制了各航空公司国内航线业务的营收增速，2018年国内航线民航总周转量达707.01万吨公里，同比增长10.72%。航空行业发展通常被认为与宏观经济周期关系紧密，考虑当前我国所处的经济环境存在下行压力，民航业后续增长或将承压。另一方面，国内航线的客座率却在不断上升，2018年客座率持平在84.80%，较15年上升1.48pct，民航业的运输效率有所提升。
本次募集资金运用:
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过7.90亿元，将主要用于购买2架A320系列飞机。
