事件：6月13日晚，上海环境集团股份有限公司发布公告，将于2019年6月18日发行21.7亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为86.99元，YTM为1.78％。环境转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2％、第二年0.5％、第三年1.0％、第四年1.5％、第五年1.8％、第六年2.0％，到期赎回价格为票面面值的106％（含最后一期利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/6/13）4.22％作为贴现率估算，债底价值为86.99元，纯债对应的YTM为1.78％，债底保护性尚可。
平价为100.38元，重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.44元/股，上海环境（601200.SH）6月13日的收盘价为10.48元，对应转债平价为100.38元。环境转债的下修条款为：15/30,85％，有条件赎回条款为：15/30,130％，有条件回售条款为：30,70％，各条款中规中矩。
预计环境转债上市首日价格在109~111元。按上海环境6月13日的收盘价测算，环境转债平价为100.38元。可参照的平价可比标的为航电转债，其平价为100.63元，当前转股溢价率为9.36％，可参照的规模可比标的是山鹰转债，当前转股溢价率为5.62％。考虑到环境转债债项评级AAA，正股资质较优，预计市场给予的溢价率可以达到9％~11％左右，则对应的上市价格在109~111元之间。
预计配售比例在50％左右。上海环境的控股股东为上海城投，实际控制人为上海市国资委。截至2018年末，上海城投持有上海环境46.46％的股份。上海城投（集团）承诺优先配售10.08亿元，占其可优先配售额度的100％，为此次公开发行可转债总额的46.44％。在此基础上，我们预计配售比例在50％左右，那么留给市场的申购规模为10.85亿元。
预计中签率在0.04％~0.06％。环境转债总申购金额为21.7亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为50％，那么可供网上网下投资者申购的金额为10.85亿元，考虑到转债评级高，规模佳，预计网上申购户数为40万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2,000~3,000户，平均单户申购金额按上限的70％打新，测算下来中签率在0.04％~0.06％。
综合来看，环境转债评级高，规模佳，平价水平略超面值，正股上海环境质地良好，背靠城投集团，项目资源丰富，因此转债具有一定的配置价值，建议投资者积极参与申购。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、环境转债基本要素分析
6月13日晚，上海环境集团股份有限公司（以下简称“上海环境”）发布公告，将于2019年6月18日发行21.7亿元可转债，此次募集资金将用于松江区湿垃圾资源化处理工程项目、松江区建筑垃圾资源化处理工程项目、上海天马生活垃圾末端处置综合利用中心二期工程项目、威海市文登区生活垃圾焚烧发电项目、蒙城县生活垃圾焚烧发电PPP项目、成都宝林环保发电厂项目。以下我们对环境转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
债底为86.99元，YTM为1.78％。环境转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2％、第二年0.5％、第三年1.0％、第四年1.5％、第五年1.8％、第六年2.0％，到期赎回价格为票面面值的106％（含最后一期利息），按照中债6年期AAA企业债到期收益率（2019/6/13）4.22％作为贴现率估算，债底价值为86.99元，纯债对应的YTM为1.78％，债底保护性尚可。
平价为100.38元，重要条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.44元/股，上海环境（601200.SH）6月13日的收盘价为10.48元，对应转债平价为100.38元。环境转债的下修条款为：15/30,85％，有条件赎回条款为：15/30,130％，有条件回售条款为：30,70％，各条款中规中矩。
总股本稀释率为22.76％。若按上海环境（601200.SH）初始转股价10.44元/股进行转股，对总股本和流通盘的稀释率分别为22.76％和23.78％，股本摊薄压力一般。
二、投资申购建议
预计环境转债上市首日价格在109~111元。按上海环境6月13日的收盘价测算，环境转债平价为100.38元。可参照的平价可比标的为航电转债，其平价为100.63元，当前转股溢价率为9.36％，可参照的规模可比标的是山鹰转债，当前转股溢价率为5.62％。考虑到环境转债债项评级AAA，正股资质较优，预计市场给予的溢价率可以达到9％~11％左右，则对应的上市价格在109~111元之间。
预计配售比例在50％左右。上海环境的控股股东为上海城投，实际控制人为上海市国资委。截至2018年末，上海城投持有上海环境46.46％的股份。上海城投（集团）承诺优先配售10.08亿元，占其可优先配售额度的100％，为此次公开发行可转债总额的46.44％。在此基础上，我们预计配售比例在50％左右，那么留给市场的申购规模为10.85亿元。
预计中签率在0.04％~0.06％。环境转债总申购金额为21.7亿元，发行方式为原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者，若配售比例为50％，那么可供网上网下投资者申购的金额为10.85亿元，考虑到转债评级高，规模佳，预计网上申购户数为40万，平均单户申购金额为100万元，网下申购户数为2,000~3,000户，平均单户申购金额按上限的70％打新，测算下来中签率在0.04％~0.06％。
综合来看，环境转债评级高，规模佳，平价水平略超面值，正股上海环境质地良好，背靠城投集团，项目资源丰富，因此转债具有一定的配置价值，建议投资者积极参与申购。
三、正股基本面分析
上海环境以生活垃圾和市政污水为2大核心主业，同时聚焦危废医废、土壤修复、市政污泥和固废资源化（餐厨垃圾和建筑垃圾）等4个新兴业务领域，致力于建立一站式服务和一揽子解决方案。公司拥有上海80％的生活垃圾末端处置市场份额，并在成都、青岛、威海、漳州、南京、太原、洛阳等地建成多个示范性标杆项目。
公司拥有国内首个建设千吨级进口炉排技术的生活垃圾焚烧发电项目，正在运营目前国内规模最大的生活垃圾焚烧发电厂（3,000吨/日），并正在建设目前世界规模最大的生活垃圾焚烧发电厂（6,000吨/日）。公司掌握了各种烟气处理工艺——工程业绩覆盖干法、半干法、湿法和各种组合工艺等，并熟悉各种主流炉排技术，单台炉业绩覆盖250吨/日、400吨/日、500吨/日、750吨/日，平均单厂规模位居国内前列。
2018年环保业务收入16.18亿元，占比62.64％，同比提升6.0％；承包及设计规划收入4.86亿元，占比18.82％，同比减少17.22％；BOT利息收入4.70亿元，占比18.20％，同比提升8.06％。从各业务营收状况来看，2018年公司营收增速略有上升主要是固废焚烧项目运营产能提升，洛阳项目2018年进入运营期，影响业务规模增长所致。
上海环境2016、2017、2018、2019Q1营收分别为25.51、25.66、25.83、6.42亿元，同比+26.96％、+0.59％、+0.66％、+8.61％，2019Q1年营收增速略回升。归母净利分别为4.65、5.06、5.78、1.39亿元，同比分别+36.22％、+8.79％、+14.21％、-5.33％。2018年归母净利润增速有所回暖。
盈利能力方面，上海环境高于行业平均水平。2016、2018、2018毛利率分别为34.73％、33.71％、36.75％，净利率分别为21.55％、23.62％、26.10％；同期SW环保工程及服务板块毛利率（整体法）分别为32.24％、27.15％、26.72％，净利率（整体法）分别为14.41％、10.80％、4.64％。上海环境毛利率与净利率水平都显著高于行业平均水平，且在2018年行业净利率明显下降时，略有上升。
公司营运能力有所下降。公司2016、2017、2018、2019Q1的存货周转率分别为11.77、14.60、8.63、1.46；公司2016、2017、2018,2019Q1的应收账款周转率分别为8.79、5.42、3.88、0.80，降幅明显。公司存货周转率和应收账款周转率呈现双降趋势，表明销售效率、资金利用效率有待改善。
截至2019Q1，公司管理费用率和财务费用率分别为7.06％和6.64％。近期管理费用率较上季度略有下降，财务费用率较上季度略有上升。截至2019Q1，公司流动比率和速动比率分别为0.68和0.61，偿债能力一般。
四、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
