核心观点
大业股份(603278.SH)是国内领先的胎圈钢丝、钢帘线制造商，行业竞争力较强。转债方面，发行规模较小(5亿元)，债项评级为AA级，条款一般，债底保护尚可，但平价较低，申购安全垫一般。定价方面，大业转债正股当前价格为10.36元，对应平价82.48元，参考杭电、旭升等相似个券并结合正股基本面判断，我们认为给予其21%的平价溢价率，对应价格在100元左右。综合上述分析，我们建议一级市场谨慎参与。
正股基本面:行业景气度一般，但公司竞争优势尚在，总体看较为稳健
大业股份是国内领先的胎圈钢丝、钢帘线制造商，产品主要应用于乘用车、载重、工程以及航空等各种轮胎制品，行业竞争力较强。19Q1，其主营业务结构为橡胶零部件(占营收比重59%)、钢帘线(27%)和胶管钢丝(12%)。近年来，行业竞争激烈，公司毛利率从16Q4的23%降至19Q1的16%。但其基本面仍然保持稳健:1、公司在行业内市值最大，龙头地位显著；2、轮胎行业景气度一般，但公司仍能保持较高的营收增长，表明其销售管理能力较强；3、轮胎子午化率持续提高是大势所趋，公司具备技术优势。此外，未来行业集中度还将提高。总体看，行业一般，但公司经营仍较稳健。
正股催化剂不多，但估值偏低，与成长性匹配度不高，存在一定安全边际
正股股价10.36元，PE(TTM)为14.1x，PB(LYR)为 1.9x，处于历史低位。Wind一致预期其未来3年净利润平均增速为15%，相应PEG为1.03，考虑到行业回暖及集中度提高等因素，成长性可能更好。因此，我们认为公司正股目前价位与成长性匹配度不强，可能存在一定的安全边际。概念上的催化剂不多，主要集中于公司事件与业绩:1、大股东兼实控人持续回购股份，彰显信心；2、轮胎钢丝行业中长期市场空间较大，尤其是新型子午胎，公司拥有技术优势；3、该股为次新股，流通盘较小，机构持股占比高，股价弹性 相对更大。总体看，正股最大优势仍在于安全边际。
持股结构分散，质押比例较高，建议谨慎看待
公司股权结构较为分散，前十大股东持股占比共计17%，但质押比例较高(占当前总股本的42.12%、流通股的90%以上)；最近一期解禁计划是2020年11月，结合当前股市正处于大幅回调过程中，如此高的质押比例可能存在一定风险。经营方面，风险点在于:1、原材料盘条价格上涨明显，成本增幅大于售价涨幅，毛利率下降；2、公司产能接近满产，后续投资较大，资本支出压力不小；3、公司短期有息负债占比逐年提高，债务结构有待优化。总体看公司经营风险一般，但质押风险不容忽视，建议谨慎看待。
条款分析:条款尚可，债底保护性一般、平价偏低，申购安全垫较薄
大业转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，到期赎回价为110元(含最后一期年度利息)，期限为5年，面值对应的YTM为2.60%；债项/主体评级为AA/AA-(东方金诚)，以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率5.41%(2019/5/6)作为贴现率估算，债底价值为87.51元，债底保护性尚可。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。综合看，该券债底保护性一般、平价偏低，申购安全垫较薄，建议谨慎关注。
上市定位与申购价值分析
大业正股当前股价为10.36元，对应平价为82.48元，可参考相近规模、相同评级的杭电(平价82.17元，平价溢价率20.8%)、旭升(81.55，25.98%)等。我们的判断是:1、该券申购安全垫较薄，存在一定破发风险；2、该券规模偏小、评级不高，可能有流动性风险；3、受汽车行业整体景气影响，中长期配置价值一般，上市定位可能不高。因此，我们预计其上市首日平价溢价率在21%附近，对应价格在100元左右，建议一级市场谨慎参与。
风险提示:质押比例较高，原材料涨价，现金流有一定压力。
