投资要点
司尔转债的下修条款触发要求较高，其纯债价值约为85.17 元，面值对应的YTM为2.45%， 债底保护一般。截至4月2日收盘司尔转债对应平价为100 元。当前化肥行业有一定回暖，静态看，预计目前平价下司尔转债上市首日获得的转股溢价率在 8%-12%区间内， 价格为108-112 元。
司尔转债留给市场的规模可能在4.8亿元(60%)左右。从亚药转债(AA、规模9.65亿元)的情况看，网下打新的监管趋严，参与亚药转债网下账户为3124个。 预计司尔转债的打新参与程度与其接近，假设网上申购户数为90 万，网下参与2800至 至3500户，网上按照打满计算， 网下按照上限的80%打新，中签率约为0.017%-0.020%。网下打新乱象被进一步清理后中签率再度提高，这对机构投资者而言是好事，当前AA品种打新收益仍然比较可观。化肥行业今年的表现比较中庸，并非市场热点，但行业景气程度逐渐提升，投资者可以适当关注。
司尔特是一家集磷复肥生产、各类化肥贸易为一体的公司，曾入选中国磷复肥行业十强企业。 公司是安徽省最大的高浓度磷复肥生产和出口基地，随着亳州60万吨新型复合肥项目、宣城 90万吨新型复合肥一期项目30万吨复合肥项目的顺利投产，目前公司复合肥/磷酸一铵产能达150/75万吨，占据地区绝对优势。 在同行可比上市公司中，司尔特净利率保持行业领先地位。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润12.21/1.02亿元，同比增长20.35%/12.41%，增速明显回升。三元复合肥/磷酸一铵营业后入同比增长11.87%/28.29%，毛利率同比分别提升 2.72/3.08pcts至22.44%/23.47%。报告期内公司宣城 30 万吨新型复合肥项目投产，产销持续扩大，磷酸一铵(55%颗粒)/复合肥出厂价相较年初分别提升35.29%/8.19%。 业绩快报显示公司2018 年全年的营业收入/归母净利润增速为 24.56%/43.53% ，相较18H1继续改善。其中，公司年产25万吨硫铁矿制硫酸项目全面投产有利于完善产业链条，提升毛利率，而2018年磷酸一铵出口量同比增长116%则为业绩增长打开了一条新的可能路径。
风险提示:化肥需求低迷、项目投产进度不及预期。
报告正文
4月2日晚间，司尔特发布公告将于2019年4月8日和4月4日分别在网上和网下共发行8亿元可转债，本次募集资金(扣除发行费用)将全部用年产65万吨新型肥料和40万吨土壤调理剂项目(8亿元)。
司尔转债打新分析与投资建议
下修条款触发要求相对较高，债底保护一般
司尔转债的下修条款触发要求相对较高，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2019 年4月2 日)6年期AA企业债估值5.28%计算，到期按110元赎回，司尔转债的纯债价值约为85.17元，面值对应的 YTM 为 2.45%，债底保护一般。若所有转债按照转股价6.25元进行转股，则对总股本(流通盘数量占比为97.26%)的摊薄幅度为17.82%。
静态看，预计首日上市价格为108-112元
截至4 月2日收盘司尔转债对应平价为100元。当前化肥行业基本面有一定回暖，司尔转债属于有一定基本面支撑的AA品种，但正股市值较小。我们预计其定位中枢略高于同是AA评级的迪龙转债(余额5.20亿元、平价 100.55元对应价格 110.70元)。
静态看，预计目前平价下司尔转债上市首日获得的转股溢价率在8%-12%区间内，价格为108-112元。
中签率约0.017%-0.020% ，继续参与
根据最新数据，司尔特的前两大股东为国购产业控股有限公司和安徽省宁国市农业生产资料有限公司，其分别持有股权 25.35%/11.41%。当前并无公告披露股东配售意愿，但考虑到目前打新收益仍然可观，预计股东配售相对基金，司尔转债留给市场的规模可能在4.8亿元(60%)左右。
司尔转债同时设置网下和网上发行。从亚药转债(AA、规模 9.65亿元)的情况看，网下打新的监管趋严，参与亚药转债网下账户为3124个。预计司尔转债的打新参与程度与其接近，假设网上申购户数为90万，网下参与2800至3500户，网上按照打满计算，网下按照上限的80%打新，中签率约为 0.017%-0.020%。
网下打新乱象被进一步情理后中签率再度提高，这对机构投资者而言是好事，当前AA品种打新收益仍然比较可观。化肥行业今年的表现比较中庸，并非市场热点，但行业景气程度逐渐提升，投资者可以适当关注。
司尔特基本面分析
安徽省磷复肥行业领军企业，积极完善上下游全产业链
司尔特是一家集磷复肥生产、各类化肥贸易为一体的公司，曾入选中国磷复肥行业十强企业。公司主要产品为高浓度缓释 NPK 复合肥系列产品以及磷酸一铵，中间产品包括硫酸、磷酸等。2018H1，公司三元复合肥/磷酸一铵两大主要产品分别实现营业收入6.36/5.04 亿元，占比52.10%/41.27%，毛利率为 22.44%/23.47%，同比上升2.72/3.08pcts。
公司是安徽省最大的高浓度磷复肥生产和出口基地，随着亳州 60万吨新型复合肥项目、宣城90万吨新型复合肥一期项目30 万吨复合肥项目的顺利投产，目前公司复合肥/磷酸一铵产能达 150/75万吨，占据地区绝对优势。
产业链持续完善增强成本优势，公司盈利能力业内领先。司尔特拥有宁国、宣州、亳州及贵州四大生产基地，凭借其丰富的优质原料资源，公司进一步向上下游延伸产业项目。目前公司 38 万吨硫铁矿项目已经具备开采条件，投产后有望进一步完善“硫铁矿-硫酸-磷酸-磷酸一铵-复合肥”的完整产业链，进一步加强协同并降低成本。在同行可比上市公司中，司尔特净利率保持行业领先地位。
核心产品量价齐升带动业绩增长，17Q4 起盈利持续修复
2016年复合肥行业多项优惠政策相继取消、土壤污染防治行动计划等新政策出台，叠加原材料价格上涨等因此行业整体景气度欠佳。2016年公司实现营业收入/归母净利润28.18/32.44亿元，同比下滑5.24%/1.11%，主要系复合肥/磷酸一铵年均售价同比分别下降约15%/27%所致。
2017H1公司实现营业收入/归母净利润10.15/0.91 亿元，同比下滑27.10%/27.66%，主要原因在于销售端疲软，氯基复合肥/硫基复合肥/磷酸一铵营业收入分别同比下降 33.69%/19.45%/23.26%。但受益于有效的成本管控，公司整体毛利率同比回升2.57pcts至21.77%。17Q3单季受财务费用、投资净损失以及营业外支出增加的影响，公司营业收入虽同比增长11.14%，但归母净利润同比下滑 49.93%。17Q4公司业绩有所修复，单季营业收入/归母净利润同比增长 11.59%/116.68%，毛利率同比/环比上升4.66/6.10pcts至 23.07%，期间费用率相较17H1也有明显改善。
2018H1公司实现营业收入/归母净利润12.21/1.02亿元，同比增长20.35%/12.41%，增速明显回升。三元复合肥/磷酸一铵营业后入同比增长11.87%/28.29%，毛利率同比分别提升 2.72/3.08pcts至22.44%/23.47%。报告期内公司宣城30万吨新型复合肥项目投产，产销持续扩大，磷酸一铵(55%颗粒)/复合肥出厂价相较年初分别提升35.29%/8.19%。业绩快报显示公司2018年全年的营业收入/归母净利润增速为 24.56%/43.53%，相较18H1继续改善。其中，公司年产25万吨硫铁矿制硫酸项目全面投产有利于完善产业链条，提升毛利率，而2018年磷酸一铵出口量较2017年增长116%则为业绩增长打开了一条新的可能路径。
估值位于历史较低位置
截至4月2日收盘，司尔特PE(TTM)14.68倍，PB(LF)1.27倍，纵向看处于历史较低位置。公司所属行业为复合肥(申万三级)，横向看相比行业平均水平定位较低。目前股价暂无解禁股压力，公司整体股权质押比例25.08%，但第一大股东质押比例达98.62%，现金流可能不算充裕。
风险提示
化肥需求低迷、项目投产进度不及预期。
