【发行情况】本次长久物流总共发行不超过7.00亿元可转债。优配:每股配售1.25元面值可转债，大股东配售比例不低于30%；设网下、网上发行，T-1日(11-6周二)股权登记日；T日(11-7周三)网下、网上申购；T+2日(11-9周五)网上申购中签缴款。配售代码:753569；申购代码754569。
【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.5%，0.8%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%)，到期回售价为115元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA信用债YTM 5.54%计算，纯债价值为87.05元，YTM为3.24%，债底保护较强。发行6个月后进入转股期，初始转股价11.99元，11月5日收盘价为12.01元，初始平价100.17元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为10.43%。
【公司基本面】长久物流是一家为汽车行业提供综合物流服务的现代服务企业。公司以整车运输业务为核心，为客户提供整车运输、整车仓储、零部件物流等多方面的综合物流服务，是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业，也是“5A级综合物流企业”。公司近三年业务发展顺利，但今年业绩略有下滑。2018年前三季度，公司实现营业收入37.57亿元，同比上升11.32%，归母净利润为1.88亿元，同比减少19.04%，毛利率为10.22%。目前公司市值67亿元左右，PE TTM 19.2倍，估值水平合理。
【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为74%和51%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为12%左右，以2018年11月5日正股价格计算的可转债理论价格为103-104元。相对估值法，目前同等平价附近的转债转股溢价率均超过10%，公司今年业绩略有下滑，考虑到长久物流当前股价对应的转债平价略高于面值，正股估值合理，我们预计长久转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为103~105元。综合考虑，预计长久转债上市首日价格在103-104元。
【申购建议】长久物流总股本5.60亿股，前十大股东持股比例91.21%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余4.20亿元供投资者申购。假设网下申购户数为100户，平均单户申购金额5亿元，网上申购户数为5万户，平均单户申购金额100万元，预计中签率在0.42%附近。考虑当前平价处于面值附近，条款吸引力有所增强，正股所处行业有一定稀缺性，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
1. 投资建议
预计长久转债上市首日定价区间为103~104元。按照2018年11月5日收盘价计算，长久转债对应平价为100.17元。目前同等平价附近的转债转股溢价率均超过10%，公司今年业绩略有下滑，考虑到长久物流当前股价对应的转债平价略高于面值，正股估值合理，我们预计长久转债上市首日的转股溢价率区间为【3%，5%】，当前价格对应相对估值为103~105元。绝对估值下，理论价格为103~104元。综合考虑，我们预计长久转债上市首日的定价区间为103~104元。
可参与申购，二级市场可以配置。公司是一家为汽车行业提供综合物流服务的现代服务企业，以整车运输业务为核心，为客户提供整车运输、整车仓储、零部件物流等多方面的综合物流服务，是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业，也是“5A级综合物流企业”。公司先后与长安民生物流、奇瑞汽车、大连港等多家企业成立合资公司，建立了深层战略合作关系。公司主要客户有一汽奥迪、北京现代、沃尔沃、野马、奇瑞豹路虎等。考虑到当前平价处于面值附近，条款吸引力有所增强，正股所处行业有一定稀缺性，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息:本次转债发行规模为7.00亿元，网下、网上申购及原股东配售日为2018年11月7日，网上申购代码为“754569”，缴款日为11月9日。公司原有股东按每股配售1.25元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753569”，大股东承诺配售比例不低于30%。网下发行申购上限为5亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商安信证券最大包销比例为30%，最大包销额为2.10亿元。
基本条款:本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为2.00%。转股价为11.99元/股，转股期限为2019年5月7日至2024年11月7日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值115%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于沈阳长久产业园项目、长久滁州汽车供应链物流基地项目、购置4艘商品车滚装船以及补充流动资金。
3. 正股基本面分析
公司简介:
公司是独立于汽车制造企业的第三方综合物流服务企业。公司是一家为汽车行业提供综合物流服务的现代服务企业，以整车运输业务为核心，为客户提供整车运输、整车仓储、零部件物流等多方面的综合物流服务，是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业，也是“5A级综合物流企业”。公司先后与长安民生物流、奇瑞汽车、大连港等多家企业成立合资公司，建立了深层战略合作关系。公司主要客户有一汽奥迪、北京现代、沃尔沃、野马、奇瑞豹路虎等。2018年前三季度，公司实现营业收入37.57亿元，同比上升11.32%，归母净利润为1.88亿元，同比减少19.04%，毛利率为10.22%。
公司经营分析:
整车运输业务为核心，国际业务成新增长点。公司业务主要包括整车运输、整车仓储和零部件物流。整车运输包括乘用车运输和商用车运输。乘用车运输是公司目前最核心的业务，是收入的最主要来源。2017年，公司乘用车运输收入401，163.07万元，占比80.87%；商用车运输收入41，247.00万元，占比8.31%。整车仓储收入为11，455.13万元，占比2.31%。零部件物流收入25，946.33万元，占比5.23%。公司积极拓展国际业务，开拓了哈尔滨-俄罗斯、哈尔滨-欧洲的国际铁路货运班列，2017年班列稳定运行，国际业务取得了包含政府补贴在内的3.6亿元收入，同比增长约500%，为公司收入提供了新的增长点。
公司率先布局多式联运，补充公路运力缺口。起于2016年9月的公路治超，给汽车物流行业带来市场运力缺口。公司积极响应国家鼓励多式联运号召，立足于公路运输，同时大力发展铁路运输、水路运输，提供全方位运输服务。在2017年，公司的多式联运业务得到包括一汽大众、华晨宝马等在内的众多客户的高度认可，水运业务达到了历史新高52.76万台，同比增长80%；水路运输占比自2015年的7%提升至2017年的16.8%。铁路方面，继续深耕哈欧班列，并和铁路部门合作，提高铁路运输份额。铁路运输占比自2015年的1.2%提升至2017年的9.4%。
行业竞争格局分析:
公司是汽车物流行业龙头企业，市场优势明显。公司是国内规模最大的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业。公司的多式联运业务在行业处于领先地位，能够抢占公路治超等带来的市场先机；汽车厂商对物流要求高，倾向于长期合作，公司能利用长期培养的客户，发挥市场领头者优势 ；公司积极拓展海外业务，2017年国际业务同比增长约500%，成为新的增长点。
公司业务增速高于行业平均水平。根据中国物流与采购联合会统计并公布的2016年中国物流企业50强名单中参加评选单位的主营业务收入排序 ，公司位居汽车物流行业第4位，前三位分别为安吉物流、一汽物流、长安民生。2015年至2017年，国内汽车物流市场规模分别为6628亿元、7501亿元、8332亿元。2015年至2017年公司营业收入分别为33.95亿元、42.96亿元、49.61亿元。公司近三年业务增幅明显，且增速超过行业平均水平。
