首创证券研发部策略组
近期市场交易量出现显著回升，市场情绪和信心在逐步恢复。在目前市场估值水平接近历史较低水平的背景下，随着央行窗口指导银行增配较低评级信用债、理财新规中去杠杆的节奏和力度有所缓和以及国务院常务会议强调财政政策将进一步积极、货币政策松紧有度，政策边际持续改善的趋势逐渐明朗，市场信用风险集中爆发的可能性被进一步降低，市场修复性反弹有望延续。以下具体梳理引领本次修复性反弹的逻辑。
从估值角度来看，A股市场的估值水平已经达到近两年的较低位置。截至7月26日，整个A股市场的估值为16.26倍，远低于历史中位数水平，并位于近两年的历史低位。与国际资本市场相比，A股市场的估值水平不仅远低于美国三大股指为代表的发达资本市场，同时也低于巴西、印度等新兴国家资本市场。因此，从当前的时点来看，A股市场的估值优势十分显著。
从政策角度来看，政策面的边际宽松也使得对市场情绪的压制因素出现了一些积极的变化。此前我们认为目前市场的核心矛盾有三个：经济运行下行压力较大、信用端紧缩带来的流动性风险、中美贸易摩擦持续升级。然而自7月17日开始，一系列政策的出台，表现出了政策面显著的宽松信号，使得上述核心矛盾出现了一些积极的因素。一方面，一行两会及财政部积极解决市场流动性紧张问题，信用端紧缩出现宽松的迹象。7月17日银保监会召开疏通货币政策传导机制做好民营企业和小微企业融资服务座谈会，7月18日央行窗口指导银行增配“AA+”以下信用债，额外给予MLF资金鼓励，这都将大幅缓解实体经济中民营企业和小微企业融资困难的情况。而在7月20日央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和银保监会发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》中，在保持原有的资管新规的大方向不变的情况下，在执行力度和节奏上有所缓和。包含允许原产品续做、对MPA考核中调整参数并允许商业银行发行资本债补充资本金在内的多项措施，均有助于缓和金融机构尤其是银行的压力，在本质上其实也是释放信用的一种手段，融资环境得到进一步的改善。而在7月23日召开的国常会上，李克强总理强调“稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制”，这也进一步表明了下半年信用端出现宽松的更明确的信号。
另一方面，下半年财政政策将更加积极，基础设施建设投资增速将有所回升，从而避免宏观经济增速出现失速下滑。在7月20日召开的国常会上，李克强总理强调“下半年财政政策将更加积极”并表明“要有效保障在建项目资金需求，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。因此，在1.35万亿地方专项债的支持下，下半年基础设施建设投资增速有望触底回升。在投资性需求的拉动下，经济持续下行的压力也将大大缓和。
综上，伴随着一系列政策的出台，政策面的边际宽松迹象显著，市场对宏观经济增速快速下滑以及信用端持续紧缩的担忧大幅降低。随着市场对中美贸易摩擦影响的敏感度逐步减弱，我们认为在上述三个核心矛盾出现积极因素的前提下，考虑到市场估值水平处在历史低位，指数短期内有望延续修复性反弹的趋势。
