□华泰证券 楼栋
经过3月一波反弹之后，沪深股指进入二季度以来总体呈现震荡格局，4月20日股指出现较大跌幅，虽在金融股护盘下尾盘有所反弹，但总体走势偏弱，特别是在大宗商品期货品种持续暴涨情况下，资源类股票不涨反跌，充分说明资金入市意愿不强，预计后市呈现弱势震荡概率偏大。截至4月28日，上证综指本月累计下跌1.94%，成交量相比上月也出现20%左右的下滑。
截至一季度末，分级基金场内份额约为1000亿份，自2015年6月底达到3500亿份的场内份额峰值之后，接下来随着行情降温而逐步降低，进入2016年以来分级基金份额一直在1000亿份到1500亿份之间波动。虽3月之后沪深股指出现持续反弹，但分级基金份额增加不多，可能有以下原因：一是反弹行情力度仍显不足，不能长时间火爆，从而维持分级B长时间溢价，无法有效吸引套利资金介入从而提升份额；二是受涨跌幅限制影响，个别交易日分级B涨幅因涨跌幅限制远达不到理论杠杆所要求的涨幅，以至于在行情火爆之时甚至还出现整体折价。分级基金份额的增长，行情稳步、持续上升是关键条件，短多行情对份额增长未必有利。
除以上技术性原因之外，更重要的原因是去年股市大跌之后，分级基金对投资者的“伤害”，使得很大一部分投资者选择远离分级基金。其实作为一个工具型产品，分级基金本身并没有错。分级基金本质就是指数基金，特殊在于其份额分级、可上市交易、套利机制。其设计通常是参照顺周期调整的模式，行情越涨，它的杠杆率越低，行情越跌，杠杆率越高，于是在下跌市场中最伤人。换句话说，投资者要是能合理使用分级基金特别是分级B，它能成为牛市抢反弹的利器，博取较高超额收益；反之，要是不了解它的特性，特别是下折标准、杠杆变化等机制，轻易使用也会很受伤。对普通投资者而言，在不了解分级产品属性情况下，千万不要轻易参与分级B投资或套利。
以近期受到关注的金鹰500B为例，该产品自4月14日以来价格一路狂飙，在连接三个涨停后，该基金母基金已整体溢价18.62%，B类份额溢价率已高达36.95%。在合并高溢价吸引下，众多套利资金蜂拥而入，仅4月19日当天，金鹰500A份额就暴增3倍之多。套利机制趋同性使得资金退出也较为集中，之后金鹰500B又连续出现三个跌停，但由于场内成交额惨淡，流动性不足，相当一部分参与套利的资金无法有效退出，最终分不到羹不说还可能面临亏损窘境。很多单边追涨金鹰500B份额的投资者则遭到连续跌停而损失惨重。
具体到分级基金投资策略，A类份额方面，分级A由于不存在违约风险，因此对于低风险偏好资金而言，其性价比依旧较高，投资者可选择流动性具备优势的品种进行配置。首先考虑隐含收益率较高者，尽量选择折价率高和距离下折远的。当前折价率及预期收益率相对较高的品种有：约定收益率为一年期定存利率+3%的如券商A、转债A级、体育A，隐含收益率4.7%左右，折价率在4.5%以上；约定收益率为一年期定存利率+3.5%的如银华300A、成长A级，隐含收益率为5.1%左右，折价率在2.75%以上，约定收益率为一年期定存利率+4%的品种如煤炭A级，隐含收益率在5.5%左右，折价率为0.1%，投资者可以适当关注。
B类份额方面，建议投资者的仓位不宜过重，主要是因为当前市场总体依然是弱势震荡格局。风险偏好较高的投资者如果确实想博取超额收益，应远离低净值高杠杆品种，以防市场大幅下跌时所可能出现的下折风险。就具体标的而言，考虑到商品市场中，焦炭、铁矿石、螺纹钢等黑色产业链相关大宗商品价格不断走高过程中的风险积累，建议投资者谨慎对待煤炭、钢铁等板块相关分级品种分级B投资机会，可考虑适当配置银行、食品、医药等防御性行业对应标的。
母份额方面，整体溢价的品种仅30只左右，且整体溢价率在1%以上产品流动性均较差，如主动管理型的银华消费主题分级整体溢价率为1.42%。整体折价品种占据大多数，整体折价率出现回落，流动性相对较好的品种中，鹏华中证800地产、中融一带一路整体折价率分别为0.9%、0.84%，总体来说套利机会不大。
