□兴业全球基金 李小天 彭莱
从某种意义来说，购买一只基金产品相当于请一位基金经理及其团队帮你理财，基金管理费就是你支付给他的报酬，这一报酬会随着投资管理难度和工作量的增加而逐步提高，比如国内主动管理股票型基金一般管理费为1.5%，而被动管理的指数型基金从0.2%到1%不等。那么有个问题出来了，有没可能你买的是主动管理的基金，而你的基金经理却“偷懒”把资产简单地复制指数了事呢?
在海外，这种对外宣称是主动管理，但投资方式基本上是跟踪标的指数的“秘密跟踪基金”(closet tracker)正在引起更多关注，且其存在的比例可能超出了一般投资者的想象，根据美国高校Martin Cremers、Miguel Ferreira等四位研究者2013年的学术论文，按主动管理比例不低于“60%”这一指标，他们判断秘密跟踪基金在美国股票型基金中的占比不超过15%，但在加拿大则达到约37%，瑞典波兰等国家，这一比例甚至超过了50%。
欧洲证券与市场管理局(ESMA)可能采取了更为严格的筛选标准，根据其对欧洲2600只基金过去三年业绩和披露的研究，也有约5-15%的欧洲主动管理型基金可能为“秘密跟踪基金”。目前，挪威、瑞典、丹麦、英国、德国、意大利等多国的监管机构已将秘密跟踪基金纳入调查范畴并陆续采取措施。
挪威是第一个对秘密跟踪基金采取行动的国家。2015年3月，挪威证监会调查发现，挪威最大的银行(DNB)旗下的基金管理公司旗下的DNB Norge基金，过去五年来严重违背了其公开文件中规定的投资策略，其较低的跟踪误差和主动管理比例表明该基金仅仅是跟踪了指数。数据显示，DNB Norge基金管理规模高达80亿挪威币，管理费1.8%，且当时约12.5万持有人中，大部分为零售客户。值得一提的是，DNB旗下还有一只纯被动指数型基金，跟DNB Norge实际上跟踪的同一指数，而该基金的管理费仅为0.3%。挪威证监会认为这是一起很严重的违反商业规则的行为，要求DNB基金公司调整投资为主动管理的投资策略或者降低管理费用。两个月后，挪威证监会又对另一家基金公司Nordea旗下的一只基金采取了类似行动。
那么如何分辨一只主动管理产品是否是“秘密跟踪基金”呢?可以重点观察3个指标：一是拟合度(R-squared)，理论上来说，越是积极主动管理的基金，与指数的拟合度的值就越低，指数型基金的拟合度值在95-100%；二是跟踪误差，指数型基金跟踪误差会非常小，最低可以是0；三是主动管理比例，主要衡量基金的持仓和其业绩基准指数持仓的不同部分占基金资产的比例，一般情况下，比例低于60%的基金可以被认为是非主动管理基金。
2015年，英国Financial Times旗下的In-vestment Adviser通过上述指标建立模型筛选出了17只可疑的秘密跟踪基金，包括JP Morgan旗下的两只基金，JP Morgan方面反驳称，较高的主动管理比例并不代表超额业绩或战胜指数，仅从主动管理比例和跟踪误差来判断“秘密跟踪基金”并不十分准确，这些指标可以作为投资者对管理人做“尽职调查”的工具之一，但并不应作为唯一的标准。
总的来说，秘密跟踪基金并不代表其业绩和真正的主动管理型基金相比会更好或更差，但和普通被动指数基金相比，由于其费用更高，表现一般会逊于指数。这种行为之所以会收到谴责和处罚，关键在于其在某种程度上欺骗投资者，收取高额的主动管理费用，实际上并没有提供相应的主动管理服务，实质上是一种昂贵而又疏于管理的基金产品。反观国内，由于市场有效性不足，基金经理大多都是非常勤勉地选股，换股，交易频率高，所以这种“秘密跟踪基金”的现象估计还不需要担心。
