债市不悲观
大摩华鑫基金公司
一季度以来，债券市场波动率下降，收益率呈僵持状态，体现出市场对未来有一定分歧。而从宏观层面来看，确实出现了一些不确定的因素。这些因素短期主导着市场的观望情绪，对收益率下行形成压制，但我们仍然对债市不悲观。
首先，通胀出现抬头迹象。受今年1月寒冷天气影响，蔬菜价格出现大幅异常上涨，导致整个一季度通胀处于相对高位。2月CPI同比增速大幅上涨至2.3%，超市场预期，创2014年7月以来新高。不过，剔除蔬菜的通胀仍处于低位。目前蔬菜价格逐步下降，蔬菜对通胀的压力将有所缓解。春节过后猪肉价格仍处于高位，预计二季度猪肉供给将逐步改善，猪肉价格继续上涨空间较为有限。受房价上涨带动，最近房租价格开始上涨，但主要集中在一线城市，全国房租整体上涨有限，不会对通胀形成明显带动。未来通胀有望回落。
其次，PPI也出现短期改善，受主要大宗商品价格陆续出现回升的拉动，带动部分工业行业出厂价格涨幅扩大或降幅缩小。近期大宗商品价格反弹是短期供给改善和宽裕流动性下的波动加大共同作用的结果，需求端的缺失导致这种价格上涨不具有持续趋势。而商品价格上涨主要是期货市场反映明显，有一定的资金因素。从供求关系上看，商品仍难说见底，有较大的不确定性。未来还会面临美元升值冲击。
此外，一月信贷超预期增加，社融总量、M2、信贷都出现了较大幅度的上涨，特别是信贷超过两万亿元，同比大幅增加。我们认为稳增长政策可能正在加码，对增长转好的预期导致长端债券有一定的调整压力。但从PMI数据来看，经济暂时并未出现明确的好转迹象，仍然较为低迷。信贷增加可能由于政策性贷款所致，私人部门投资仍然不景气。
以上不确定性因素确实形成短期不利因素，但由此断言债券调整为时尚早，需要从3月经济数据中验证并寻找答案。
目前市场最大的支撑来自于资金面宽松。货币政策基调从去年的宽松转向维稳为主的操作。去年央行进行五次降息五次降准，使目前流动性整体保持宽松，利率维持低位。然而货币宽松的边际效用递减，货币操作空间也会面临内外部平衡的挑战而变得狭小，今年降准降息的节奏明显放缓，但央行维稳资金面的动力依然很强，在年前进行了MLF、SLF、逆回购操作，即使在年初人民币快速贬值期间，也没有出现国内流动性紧张。我们认为低利率环境将大概率延续全年，为债券投资提供保障。
债市目前最大的风险不是利率风险，而是信用风险。去年以来经历中钢、山水水泥、天威、宏达等一系列兑付危机。目前低等级债信用利差较大，随着经济形势的恶化，违约有可能成为常态，且中国的违约破产制度、债券发行人信息披露制度还有待完善，投资者难以有效事前跟踪，事后维权也存在各种问题。因此，信用分析是今年债券投资的重中之重。
2016年债券市场收益空间或相对有限，中间会有一些结构性的机会。目前债券市场面临的困境是绝对收益率、信用利差、期限利差都比较低，显然不如2014和2015年债券牛市的收益空间大。但货币相对宽松，7天回购利率一直保持在2%-2.5%之间给予我们有利的环境。此外，在全球金融市场动荡，外汇市场、权益市场波动加大的背景下，债券资产的避险价值和稳定性仍是较好的。
债市投资进入新常态。一是收益预期需要下调，二是投资的安全性要提升到重要层面上。因此投资中需把握结构性机会，关注信用风险和大类资产转换的节奏。
