□安信证券固定收益部 袁志辉
大幅超出预期的外汇占款下降，引发市场对央行降准的猜想。实际上如果考虑到央行货币政策的多重考量以及当前的经济金融环境，短期降准的必要性并不高。
近年央行多次全面或者定向降准，极大释放了基础货币，维持了市场流动性的充裕和资金利率的平稳。但是观察货币供应的层次发现，M2增速维持高位，但是基础货币余额增速则不断下降，实际上自2012年后就开始趋势性下移，从20%以上的高点回落至2013年的10%附近，至2014年进一步下降至5%附近，2015年仍是继续下跌至2%附近，那么长期资金供应其实没有市场想象的那么宽裕。因此，央行并没有大幅放水，机构加杠杆派生流动性的行为特征较为明显。几次的降准主要是弥补外汇流出、准备金自然上缴等多种原因造成的基础货币缺口，主动加大货币投放的迹象并不明显。
截至三季度末，商业银行超储率是1.9%，经过两个月的调整，在外汇流出压力下，超储资金累计净减少约2000亿元，测算11月末的超储率大约在1.7-1.8%。从历史上来看，1.8%附近的超储率水平并不低，而且在实体经济投融资趋势性低迷的情况下，相较于此前同等的超储率水平，市场均衡利率已经大幅降低。所以，在此水平上的超储率即使略有减少，市场的资金利率并没有大的影响。进一步展望12月的情况，随着财政存款的大规模投放，超储率将面临自然回升。那么，在此背景下，基础货币并不存在较大的缺口，央行层面降准没有直接需求。
在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增的项目投资很少，最终导致央行投放的有限资金很难全部进入实体经济领域，更多是进入金融资产领域，并演化成经济增速下行与金融繁荣相背离的尴尬局面。这或许是下半年央行货币政策相对较为克制的最关键原因。
在基建和制造业投资反弹的作用下，四季度经济逐步完成短周期的企稳，尤其是11月的投资以及工业增加值增速明显超出市场预期，大大降低了短期货币放松的必要性。此外，人民币国际化和汇率市场化大背景下，汇率问题已经成为货币投放的重要政策考量，央行断然不会主动为人民币贬值施加压力，而只会在资本流出造成基础货币缺失的情况下，进行相应的多种手段的资金投放操作。中期来看，17%的准备金率下降的空间肯定很大，但主要和此前十多年一样，都是外汇流入和流出的动态对冲调整工具。短期而言，市场降准的预期可能要落空。(本文仅代表作者个人观点)
