□本报记者 张勤峰
7月初，沉闷许久的债券市场忽如一夜春风来，买盘活跃，利率走低，尤其是中长期债券品种一改前期颓势，充当了此次反弹的先锋。债市收益率曲线开始摆脱极端陡峭的形态，长短期债券利差收窄。这在近两个多月时间里面还是首次出现，也是又一次“股债跷跷板现象”的生动演绎。
最近两三周的金融市场风波，揭示了股、债之间亦敌亦友的微妙关系。伴随着A股牛市生变，风险偏好降温，股市虹吸效应减弱甚至反哺债市，造就了长债市场的修复性行情。但随着A股流动性风险加重，市场对金融风险的关注上升，也一度引发债券市场的大幅波动。
伴随多部门重拳出手，流动性风险蔓延势头得到控制，市场情绪渐趋平稳。分析人士指出，鉴于监管纪律加强和流动性支持力度加大，未来股、债市场再现非理性波动的可能性较小。
综合多种因素来看，债券市场的投资机会仍较为明确。货币政策保持宽松取向，是债券牛市的坚强支撑。而权益资产波动性加大后，固收资产的重要性被重新审视，未来风险偏好不会立刻扭转，债券需求有改善空间。总之，以中长期利率下行为标志的债券走强可能是经济回升的必要条件，债牛将是经济牛和股牛的基础。
债市“坐收渔利” 长债一改颓势
据中债到期收益率曲线显示，7月2日前后，银行间市场上长期限国债、政策性金融债等利率产品收益率转入跌势，并在随后几个交易日上演一波快速下行的过程。其中，十年期固息国债收益率下行约18基点，十年期国开债收益率一度下行近25基点。同一时期，一年期国开债收益率只下行约5基点，一年期国债收益率反而上涨了近9基点。十年期与一年期国债的期限利差由此收窄至120基点左右，较6月中旬创下的202基点的历史峰值收窄逾80基点。
年中时点，很容易让人联想到货币市场波动。经历了由大盘股发行及年中金融监管考核造成的阶段性收紧后，6月底前后，银行体系流动性重新趋稳趋松，货币市场利率纷纷回落。不可否认，流动性的转暖在近期债市收益率下行过程中发挥了一定的积极作用，但不是“盘活”中长期债券的主要因素。
从银行间回购利率走势上看，资金价格在6月26日前后即见顶回落，几乎同时，对流动性变化敏感的短期债券利率出现了掉头迹象，但长期债券利率直到7月2日前后才转为下跌。更明显的证据是，今年4、5月份，货币市场流动性曾经极为宽裕，资金利率几近跌至历史低位，短债收益率出现大幅度下滑，但期间长债收益率不跌反升，直接造成了收益率曲线的极端陡峭化，这说明在长债利率降至较低位置后，流动性的改善对收益率曲线长端的刺激作用已减弱。
而7月初，比货币市场“动静”更大的是，海内外股票、商品市场不约而同地出现剧烈波动。6月底7月初，希腊债务谈判僵局及希腊公投结果，在全球股票市场上掀起巨大波动，大宗商品价格全线大跌。无独有偶，6月中，A股市场牛市行情戛然而止，股指在两周时间里下跌千逾个基点，股指期货、商品市场亦愁云惨淡，尤其是6月底7月初，面对各方强力托市，股市继续惯性下坠，一度令市场空前恐慌。
业内人士指出，在全球经济复苏乏力的背景下，希腊局势恶化和中国A股市场非理性下跌带来新的风险因素，造成风险资产基体重挫，内外避险情绪叠加共振，为债券等避险资产的回暖送来了东风。从海外债券市场来看，德债、美债也几乎是在7月初打破先前的盘局，出现一波较快的下行。海内外国债收益率下降遥相呼应，表明避险情绪上升才是国内债券市场尤其是长债打破局面的关键推手。
股债亦敌亦友 覆巢无完卵
“股债跷跷板”的现象在今年并不鲜见。事实上，在上半年大多数时间里，“股债跷跷板”都被认为是债券市场尤其是长债表现萎靡的原因之一。
不难发现，自从今年春节后A股加速上涨，尤其是中小市值股票异常强势造就了空前的赚钱效应后，债牛的日子就越来越不好过了。业内人士指出，从去年底股债双牛到股强债弱的悄然变迁，反映的正是前期资金风险偏好的上升。越来越多的资金流入股市，分流了债券市场的投资资金，加上巨额地方债置换致使长债供给井喷式增加，在供需上对债市造成了持续的压力，而去年长债涨幅较大，收益率本已处在低位，今年的新增供给又最显著，自然首当其冲。值得一提的是，5月中旬，地方债发行启动，在最近不到两个月时间里累计发行过万亿元，因此，在5月到6月上半月这段时间，虽然流动性充裕，但长债利率仍出现上行也就不难理解了。
如今“股债跷跷板”现象再次上演，但形势逆转为股弱债强，颇有“风水轮流转”的意味。随着A股市场持续剧烈调整，叠加外围股票、商品市场动荡，令避险情绪升温，此时债券作为避险资产的属性重新受到关注，最直接的影响是，股市对债市资金的分流效应减弱甚至出现逆转，不少跨市场资金流入债市寻求避险。机构研究报告指出，A股上演去杠杆及IPO陷入暂停，令股票配资、两融受益权、打新基金等类固收产品的吸引力下降，前期很多流向此类产品的银行体系资金可能会重新回流债市，这在供给端稳定的情况下，将有助于在边际上改善债市供需状况。
此外，有分析指出，海内外金融市场波动，增添了经济运行的不稳定因素，尤其是A股调整有损金融企业和居民资产负债表健康，可能对今后一段时间的信用扩张和居民消费造成不利影响，使得经济复苏前景更不确定。
需要指出的是，除了供给的冲击之外，前期长债利率的上行，还被认为隐含了市场对于未来经济企稳复苏的预期。从传统意义上看，股市也是经济运行的晴雨表，对经济运行有一定的先行指示，前期股票上涨及资金风险偏好上升的背后，本身也是对经济前景趋于乐观的表现。因此，伴随着股市调整，经济乐观预期降温，造就了长债利率向下修正的动力。
股市等风险资产的下跌，短期内从情绪、资金和经济乃至政策预期上对债市带来多重利好。显然，债市成了股市下跌的最大受益者。
但俗话说，福祸相依，物极必反。股市持续下挫对债市也非绝对好事。这一点，在7月8日盘面上表现得非常突出。7月8日，央行高调表态，将给予证金公司稳定股市以充足的流动性支持，但当天上证综指依旧下跌5.9%，两市上千只股票跌停，股指期货、商品期货也几乎全线跌停。多部委强力救市难掩市场恐慌，在此背景下，8日早间惯性走强的债券市场在午后风云突变，回吐了早间的全部涨幅，五年期国债期货更是上演了从大涨0.8%到大跌0.7%的“过山车”行情。
债券交易员表示，股市连续三周剧烈下挫，中小创股票几近枯竭，一度引起市场对整个金融市场流动性的担忧，出于对金融风险的担忧，一些机构如基金、保险等在有一定浮盈背景下卖出债券，转向现金为王的策略。这表明，若出现系统性风险，债券市场也难以独善其身。
市场人士指出，股市调整，既可能让债市受益，也可能令债市遭殃，而情绪变化及资金流动维系着股债之间亦敌亦友的微妙关系。
“双输”概率低 债券仍有价值
7月8日以来，A股出现报复性反弹，希腊与债权人相互妥协的预期也在升温，期间境内外债券收益率出现止跌甚至回升，股、债行情格局再一次变得扑朔迷离。未来股债孰强，难有定论，但可以确定的是，未来货币政策操作将保持相对宽松取向，流动性维持适度宽裕具有确定性，经济有政策托底，风险总体可控，股债市场不会出现“双输”的极端情况。
招商证券谢亚轩指出，在宏观审慎管理框架下，央行有必要维护资产价格和金融系统的稳定。他认为，中国央行货币政策实际上是受制于多目标制，“稳增长、控通胀、调结构、促改革、惠民生和防风险”，无一不是中国央行的货币政策目标。从近期利率和存准率的双降、银行间市场持续的逆回购保持宽松以及对证金公司流动性的支持，体现了货币当局不能容忍资产价格剧烈调整、要守住不发生系统性风险底线的明确态度。
业内认为，在防风险的底线约束下，近期金融市场流动性风险正得到有效管控。鉴于监管纪律加强和流动性支持力度加大，未来股、债市场再现非理性波动的可能性较小。
相对而言，债券市场投资价值依旧较为明确。首先，金融市场震荡增添了经济运行的不确定因素，经济见底的时点可能继续延后，债券市场面临的基本面风险不大。事实上，经济的企稳复苏必然以货币条件的改善为前提，而从今年情况看，信用扩张乏力、货币供给持续不及目标；人民币对美元持稳，在美元偏强的格局下有效汇率仍在被动升值；通胀低位运行，实际利率水平仍高。货币条件改善不明显，导致经济始终得不到有效的支持。未来，改善货币条件的主要着力点仍是降低实际利率，即降低融资成本，引导中长期市场利率下行，这意味着债券走强可能是经济回升的必要条件，债牛是经济牛和股牛的基础。其次，货币政策保持宽松取向，是债券牛市的坚强支撑。无论从防范金融风险，还是托底经济，抑或推进债务置换的角度考虑，都需要保持稳定且低利率的金融环境，货币政策的宽松取向比较明确，未来流动性有望长时间保持宽裕，资金利率低位运行确保了债券的投资价值。最后，权益资产波动性提升后，固收资产的重要性被重新审视，未来风险偏好不会立刻扭转，债券需求有改善空间。
当然，走过2014年大牛市，债券绝对收益已经不高，且随着宽货币及积极财政政策的推进，经济逐渐探底企稳是大趋势，股市行情的反弹也可能加大债市波动，因此，债券资产的资本利得空间有限，在低资金成本环境下，套息交易更为可取。
