□本报记者 葛春晖
在央行多次降息降准的“灌溉”下，二季度以来货币市场流动性不断向好，资金价格快速下跌，标杆7天期回购利率的5月份月度均值较4月份大降近80BP。值得一提的是，尽管4月20日降准之后央行连续暂停公开市场例行操作，反映当前流动性状况处于政策合意区间，但近日出现的央行启用定向正回购传闻，仍不免令此前一派的乐观流动性预期增添了一分隐忧。分析人士指出，启动定向正回购并不意味着货币政策转向，在经济下行压力依旧较大的背景下，未来降息降准等进一步的宽松政策仍可期待，当前宽松的流动性环境有望延续，货币市场利率中枢也仍有下行空间。
资金面持续宽松
央行公开市场操作12连停
二季度以来，在前期以及当季的多次降息降准之后，货币市场流动性向好势头持续发酵，主流资金利率纷纷拾级而下，目前稳定在近四、五年以来的低位水平。
数据显示，28日银行间质押式回购市场上，主流隔夜回购加权平均利率收报1.03%，较27日下行2BP；标杆7天回购加权平均利率在月末及下周大批IPO申购的扰动下，仅微升4BP至2.00%；14天及以上品种涨跌互现，成交较少。市场人士表示，当日大型机构持续融出3个月以内资金，更长期限也不乏供给，但14天以上需求寥寥，显示机构对于未来资金面预期仍保持乐观态度。
进一步的统计数据显示，截至28日，5月份以来隔夜、7天回购加权利率的月度均值分别为1.21%、2.12%，较4月份分别大降104BP、79BP。而在3月份，隔夜、7天回购利率的月度均值还分别高达3.34%、4.48%。4月份，二者分别下降了109BP、57BP。从被视作货币市场标杆品种的7天回购利率来看，经过4月下旬的降准和5月初的降息之后，资金价格出现了加速下行态势。
在流动性充裕、资金利率持续低企的背景下，央行自从4月20日降准之后就暂停了以往例行的公开市场货币投放和回笼。截至本周四，央行公开市场操作已是连续第12次暂停，且已是连续第五周公开市场零投放/零回笼(4月21日当周有200亿元逆回购到期)。对此，市场人士认为反映出当前流动性状况处于政策合意区间。一方面，流动性充裕，机构无逆回购需求，央行也无主动放水必要；另一方面，虽然资金面已经宽松到足够承受正回购回笼，但央行并未重启公开市场正回购操作，更是反映出货币调控力度稳中偏松的意图。
政策仍有放松空间
资金利率中枢稳中趋降
值得一提的是，虽然央行公开市场操作依然空白，但日前一则关于央行向部分大行开展定向正回购的传闻，仍令货币政策微调的担忧悄然升温，给本来十分乐观的市场流动性预期蒙上了一层阴影。再加上当前资金利率处于数年低位、新股发行节奏加快、年中大考，市场对于资金面边际趋紧、资金利率触底反映的预期也有所强化。不过，综合多家机构观点来看，货币调控稳中偏松的方向短期难改，当前宽松的流动性环境亦有望延续。
市场人士表示，本次传闻中的定向正回购并非央行主动行为，而是部分机构因资金充裕向央行主动申请的，因为当前短期资金泛滥，机构在货币市场几乎面临融不出去的情况，而超额准备金在央行的存款利率仅为0.72%，因此机构不得不向央行“求援”。海通证券亦指出，从历史经验看，正回购的重启并非必然引起利率上行，2014年正回购的重启亦伴随回购利率下调，因而称央行宽松态度转变应为时过早。
事实上，目前机构普遍认为，在经济下行压力依旧较大的背景下，货币调控需要保持一定的宽松力度甚至在必要时仍需加码。如，申万宏源证券指出，从4月份数据可以看出，降息、降准政策正在逐渐发挥作用，不过，尽管4月份工业利润增长由负转正，但未来盈利前景仍不乐观，未来如果稳增长政策未能带来实体经济的回暖，宽松政策会进一步加码。国泰君安证券亦在27日发表的2015年中期宏观展望指出，2014年以来经济加速探底，倒逼政策放松，预计2015年还有2次降息、3次降准。
对于IPO等时点扰动因素，中金公司表示，随着银行整体超储率的升高，国有银行和股份制银行等大中型银行融出资金的意愿明显改善，尽管6月初有更大规模的IPO发行，但预计对资金面的影响较为有限。此外，由于考核制度调整，且货币政策处于宽松周期，去年以来考核因素造成的流动性波动已大幅降低。
就资金利率走势而言，中信证券认为，综合考虑债券利率反弹、地方债发行、IPO提速等因素影响，后期资金利率或在动荡中小幅走高，预计未来三个月7天回购利率中枢在2-2.5%之间。而更为乐观的海通证券则认为，当前利率市场化近尾声，货币市场利率将是未来基准利率的唯一选择，未来央行有动力将货币利率维持在2%甚至以内，从而降低货币基金乃至银行理财等存款替代型产品收益率，减缓存款利率上浮压力，最终助于贷款利率下行。
