牛兴华、张媛媛：蓝筹修复有赖地产投资恢复
本报记者 曹乘瑜
2014年，建信基金创造了股债双牛的整体性投资业绩。银河证券基金研究中心数据显示，建信旗下权益类和固定收益类基金平均净值增长率分别达到28.63%和22.43%，在近70家可比基金公司中分别位居前30%和前26%。
具体到单只基金的投资业绩，Wind资讯数据显示，建信转债增强债券基金凭借97.24%的年净值增长率，在所有开放式基金中排名第2，一举拿下债券类产品业绩冠军；银河证券基金研究中心数据显示，建信基金旗下多只权益类基金业绩同样跻身同类基金前十，如建信上证社会责任ETF联接基金以60.59%的年度净值增长率，位居指数型基金第6位，建信恒稳价值、建信优化配置混合基金分别凭借43.82%、28.76%的年度净值涨幅跻身混合型基金业绩前十。
谈及A股市场未来表现，建信基金策略研究员张媛媛认为，当前蓝筹估值修复行情的持续性不容乐观，尤其是在二季度以后，经历前期大幅上涨后，加上美元加息的扰动因素，需要更多来自基本面的利好来支撑。“关键是看年中的房地产投资表现情况。”
而对于债市的展望，建信稳定得利基金经理、建信基金固定收益研究小组负责人牛兴华认为，货币宽松和经济基本面下行、通胀维持低水平将对债市形成支撑，但是此前债市降息效果不及预期，加上年中经济有企稳可能，收益率下行的空间不大，将面临窄幅震荡。短久期利率债将是短期内的配置品种。整体而言，2015年债市投资需要较高的操作水平，投资者需谨慎挑选基金。
估值修复续集依赖年中数据
中国证券报：2015年股市的关键点在哪里?
张媛媛： 2015年首先要判断的是估值修复到底能不能持续，需要什么条件来支撑它持续。
经过2014年的快速上涨，现在A股的估值水平已经很高，相当于2010年-2011年的水平。回望当年，正是中国经济开始出问题的时候，所以2010年底，股票估值从高位跌下来。现在也可以说估值又到了一个坎儿，再往上走，需要经济层面上比较好的信号。
浅显地说，投资者购买股票，相当于投钱给企业，要赚的是企业的ROE(资本回报)，如果ROE往下降，投资者的钱为什么要进来呢?之前，大家认为股市之所以上涨，一个原因是因为大类资产配置的转移，资金从房地产和银行理财等领域过来。这个理由看似成立，但是从国外和历史数据来看，如果资金要在股票资产做配置，前提条件在于股票能赚钱，也就是企业的ROE上升。日本在2003年到2006年，美国在上世纪80年代到2000年，都出现过资产从房地产往股市转移的情况，但是背后的根本原因是经济层面向好，企业ROE提升。如果经济一直下行，单纯靠货币宽松，那么估值修复行情难以持续。
中国证券报：如何看待2015年的经济?
张媛媛：关键是看房地产投资能不能带动经济起来。实际上房地产销售已经回暖，但销售对投资的带动作用，有8个月的时滞，所以，关键时点是2015年年中。2015年年中，如果房地产销售能带动投资，经济就会起来，那么周期股、蓝筹股的估值修复可以持续。
中国证券报：如果关键的因素在2015年年中才出现，那么上半年股市会怎么样?
张媛媛：当前市场仍然是资金驱动的行情。此外经济较差，货币宽松预期还在，所以一季度蓝筹行情能够延续。
但是到二季度，市场会出现扰动，扰动在于美元加息预期。市场预期是2015年年中美国开始加息，这一预期会提前反应，导致新兴市场国家的资金流出。中国是资本管制的国家，这种资金流动带来的冲击较小，再加上当前股市情绪较高，这个因素可能被忽略。但是到二季度时，经历大幅上涨之后，市场调整情绪增强，那么美元加息的负面因素可能会在市场上有所体现，因此，我们预期二季度大盘表现将不如一季度。但总体来说，美元加息只是扰动因素，不构成改变市场趋势的核心因素。
中国证券报：如果经济转型见效，2015年ROE提升的应该会是成长型企业，是不是意味着小盘股今年将有行情?
张媛媛：从2014年的行情可以看到，像钢铁这种行业，确实是业绩有增长，所以涨幅很大，可见增长是非常稀缺的。A股市场不缺钱，缺的是增长。成长股增长质量非常好，如果估值调整到位，2015年还是非常重要的一个配置方向。但是现在，成长股的估值调整还不充分，收益空间太小，很难操作。收益空间要打开，创业板的估值水平起码要降到30倍。
创业板另一个问题，是它的融资买入量占市值比例较高，所以创业板应该要有一波比较剧烈的调整，但现在还没有看到。
中国证券报：2015年的投资机会在哪里?
张媛媛：从板块性的机会来看，首先，环保行业的业绩增长，今年会比2014年提速，这是源于环保法的严格实施，部分治理标准的提高。其次，医药行业里有一些新兴方向，例如生物制药中新的治疗方法，新的药物等值得关注。此外，TMT里信息安全方向、新能源汽车的行业增速也比较高。
降息降准短期难见
中国证券报：2015年货币政策会有如2014年11月份降息那样的大动作吗?
牛兴华：目前，直接融资渠道受到严格监管，现在还没有找到一个很好的替代品，所以短期资金解决，可能要通过央行在货币层面的宽松。在初的时候我们测算过，要完成GDP7%的增速，有大概3万亿左右的资金缺口，这个资金缺口要央行配合做很多的动作。
但是短期来看，央行态度非常坚决，认为货币总量没有问题，而是结构问题。此外，2014年11月份的降息并没有达到央行的目的，各大行的贷款利率仍然高高在上，并且造成股市大幅度的上涨反应，所以央行对于降息手段的使用，目前还处在降息之后的效果检测期。第一次降息之后，它的效果目前还没有达到，可能会通过其他的手段来先实现第一次降息的目标。
虽然经济情况倒逼央行放水，但是从上一次降息之后到现在已经有近三个月，央行态度较为强硬，市场也在调整自己的预期，所以目前的收益率向下，但再往下来的空间不大，而且去年确实把降息降准预期打得太满，市场已经提前反应。
所以，债券价格方面，今年已经没有太多的想象空间。但是经济基本面还在持续向下，对债市形成支撑。总的来看，今年债券收益率会处在一个相对窄幅的震荡区间，大的趋势性机会可能并不太会出现。
中国证券报：为什么说今年的基本面对债市是支撑?
牛兴华：从经济局势来看，经济的复苏相对不太乐观。首先，制造业方面，PMI还在往下走，新订单指数表现相对疲弱；其次，地产方面，虽然一二线城市地产数据逐渐显得积极了些，但从对地产商微观的调研来看，还是处在去库存阶段。房地产销售的积极数据能否传导到投资的积极性上来，还有待观察。我们预计，地产行业仅有可能会出现边际好转。因为今年如果要保证GDP7%的增速，地产和基建目前来看还是两个比较大的板块。如果地产投资增速下降太多，会有经济失速的风险，所以预计后续政府对地产仍将有支持政策。但尽管如此，仍然不构成目前基本面反转的基础，所以说经济的基本面还是处于走弱的阶段，有利于债市。
从通胀来看，近期，一些食品价格在下降，大宗商品价格在暴跌，全年来看，通胀问题并不大，对债市形成支撑。
中国证券报：你会采取什么样的债券配置策略?
牛兴华：在配置上还是会延续稳健的配置策略。
利率债方面，由于未来存在降息的可能性，所以为防止踏空的风险，不能完全不配置，但是必须缩短久期。如果把久期拉得太长，一旦债市调整，会面临风险。短期来看，一季度，会配置中等久期的利率债，长期则需要边走边看。如果经济企稳，央行在货币宽松的态度上可能转变，边际上资金趋紧，所以上半年来看利率品这边还是机会可期。
转债方面，和2014年相比，2015年在操作层面上可能不会有这么牛的局势。转债是跟着正股涨的，任何一个产业都不可能一直涨下去，对现在的大多数转债来说，其转股溢价率已经很高了，一定会有调整，但在春节前我们对转债还是相对乐观。首先，从存量来讲，转债具有稀缺性。从2014年初的1600亿元，到现在只剩600多亿元，而市场上有很多转债基金，需求较大。这个逻辑依旧存在，存在向上的空间，但操作难度也很大。
信用债方面，过去较受追捧的城投债，我们短期内不会参与。因为地方政府债务清理甄别结果于1月5日汇总到财政部，但哪些会被回归为政府债务还不清楚，什么时候公布结果也不清楚。在这件事落地之前，大家对城投债偏谨慎，至少新发城投债，我们短期暂时不参与。
中国证券报：城投债受限后，存量债务怎么化解?项目收益债和资产证券化有没有可能取代城投债?
牛兴华：对于存量债务的化解，目前并没有很清晰的方案，但是中央层面在反复研究、推广PPP模式(Public-Pri-vate-Partnership，公私合作)。
但是，PPP短期很难担当大任，因为PPP做公私合营的模式，改变了企业的股权关系。所以，政府是否愿意拿出好的公共事业和有特许经营权的资源是个问题。政府拿出的资源对于民间投资者来说，是否有足够的吸引力很重要，在试点上可能有很多的摩擦与尝试。因此，PPP短期内要形成规模并取代城投还比较难。
项目收益债是城投债和PPP的一个折中方式。因为项目收益债不改变项目公司的关系，还是等于政府融资，只是把项目剥离出来作为一个主体，但是这个在法律层面来讲，其实跟母公司、即现有的城投公司很难摆脱关系。其与行政部门的对接，是以母公司的口径来对接，从法律机制上来讲，项目公司还是没有做到完全的独立。
简历：
张媛媛，硕士，2009年毕业于中国科学院研究生院投入产出经济学专业，同年加入中投证券，任策略研究员；2011年加入长盛基金管理公司，任宏观策略组组长；2014年10月加入建信基金管理公司，任策略研究员。
牛兴华，硕士，2008年毕业于英国卡迪夫大学国际经济、银行与金融学专业，同年进入神州数码中国有限公司，任投资专员；2010年9月，加入中诚信国际信用评级有限责任公司，担任高级分析师；2013年4月加入建信基金管理公司，任债券研究员，2014年12月2日起任建信稳定得利债券型证券投资基金的基金经理。
