对沪深A股市场而言，特别是在鼓励新兴产业发展的大方向下，对于那些引入PE而发展良好的企业允许采取同股不同权的合伙人制度，监管层和交易所为其营造良好的上市环境，对未来我国证券市场制度的健全和激励企业创新都极有意义。
⊙姚亚伟
针对“同股不同权”改革，港交所不久前公布了公众咨询的概念文件，虽无推进改革的具体时间表，但香港证监会的深度参与和港交所管理层不会因为多数人反对而放弃这一变革的明确表态，预示着“同股不同权”的改革在港交所正式破冰。如果未来“同股不同权”成行，相对于已有的公司治理模式、股权结构安排会是颠覆性的创新，将对港交所相关企业上市法律带来较大冲击。
相对于“同股不同权”，“同股不同价”的概念由来已久，由于市场分割、投资者结构差异、市场成熟程度不同等因素的存在，同一家公司在不同证券市场上交易的股价存在一定的差异。究其本源，同股不同价也是一种变相的同股不同权，因为投资者在享有每股相同权利时其获得该权利所付出的成本是不同的。股权分置改革改善了二元股权结构下的同股不同价程度，而受制于客观市场条件的差异限制，投资者和市场目前都基本上能接受这种类似A+B股、A+H股的价格差异的变相同股不同权事实，但对因制度设计创新所带来的“同股不同权”改革却颇有争议。这或许是大家对非流通股股东在二元股权结构下，以其特有的一股独大地位利用其低成本获高比例投票权，借助控制权和现金流权的分离掏空上市公司有太强的反感。事实上，在目前的企业制度下，持股比例、投票权和控制权是统一的，忽略持股成本这一核心因素的先天差异性的变相同股不同权，与因制度设计创新所带来的“同股不同权”有本质差别。
“同股不同权”改革的导火索是阿里巴巴集团的合伙人制度，阿里在港交所受阻后转向纽交所，这种创新的公司治理模式在纽交所得到兼容，而错失机会的港交所也试图通过积极的改革来吸引阿里在香港的“二次上市”。现实就促人深思：到底该怎么看合伙人制度?
首先，企业经营的目标是什么?站在企业这边，经营的目标当然是实现中长期企业价值或社会价值的最大化；而站在投资者这边，特别对投机型的投资者，其着眼的目标无疑是短期股东价值的最大化。阿里的合伙人制度设计着重董事会席位的控制，通过获得企业社会价值的最大化，进而带来股东价值的最大化。按现代企业制度中董事会的职责，董事会应着重于把握公司未来的发展战略的制定和执行。阿里采用合伙人制度，有其深层次的内在原因，阿里经过多次引入战略投资者和增发后，管理层持有的股权比例相对较低，若不采用合伙人制度对董事会席位加以约束，则上市后阿里的管理层很可能因持股比例较低而丧失对公司的控制权，在投票权有限的条件下很难维系公司的发展战略与管理层的愿景保持一致。从这点分析，阿里的合伙人制度事实上类似于收购兼并重组中的毒丸计划，这在一定程度上保护了阿里管理层的控制权，有利于公司的稳健经营。
其次，同股不同权是否会损害中小股东的利益?在金融市场上保护中小投资者的利益是应放在首要位置的，但问题是需要保护哪些投资者的利益，我们不能因为阿里巴巴的合伙人控制了董事会就断然认为这侵害了中小股东的利益，两者不能画等号。美国市场中也有同股不同权的案例，市场不应对此持排斥的态度。退一步讲，中小股东完全可以不参与该股票的交易，比如股指期货交易、融资融券交易，对于中小股东而言由于门槛的约束，并不能保护中小投资者在现货市场的利益。相反，在特定的条件下，同股不同权的制度设计不仅不会对中小股东的利益造成损害，管理层通过合伙人制度的主要目的是保持其控制权，事实上也有效绑定了中小股东的利益与管理层的利益。
第三，合伙人制度有利于淡化创始人对公司干预过浓的色彩。根据阿里招股说明书，阿里的董事会席位增至11人：马云团队占6席，但阿里的合伙人中只有马云和蔡崇信两人为永久合伙人，而对其余合伙人则制定了较为明确的选拔和退出规定，这样也保证了阿里管理层中持续有新鲜的血液注入。一些人认为企业经营应遵循市场化的原则，阿里的合伙人制度是要将创始人的烙印深深地印在企业发展的路上，这种认识也可能有些片面。的确前面也有Yahoo创始人杨致远被董事会解职的事例，但另一方面我们也不可否认团队管理的重要性和由创始人所营造的企业文化，管理层收购不就是个激励经营者的最好证明吗?同时，阿里的创始人团队一开始就相对分散，尽管马云是企业的灵魂人物，但很多决策不是一个人独立做出的，而是企业管理团队共同决策的结果，这可以从阿里的企业文化和试行合伙制的初衷中体现出来。所以，阿里的合伙人制度在一定程度上有利于保持管理层的开放性。
第四，笔者认为，一个成熟的市场应当是满足市场的需求，既然允许金融产品能不断创新，那么也应该能接受企业组织的变革创新，特别在互联网金融时代，企业的组织形式已经发生了深刻的变化，企业固有的组织结构可能演变成依托互联网平台的“无领导组织”形式且效率更高。作为互联网的领头羊之一，阿里一直在尝试着这种变革，或许阿里这种模式创新的成功对后来的企业组织结构会产生更加积极的影响和借鉴意义，所以香港证监会和港交所不应纠结于是否会打破同股同权的市场惯例，而是要积极地应对市场的变革。
虽然同股不同权的合伙人制度可能对现有的相关法律体系产生一定的冲击，但作为试点尝试还是可取的。而对沪深A股市场而言，特别是在鼓励新兴产业发展的大方向下，对那些引入PE而发展良好的企业允许采取同股不同权的合伙人制度，监管层和交易所为其营造良好的上市环境，对未来我国证券市场制度的健全和激励企业创新都极有意义。
(作者系经济学博士，现任教于上海师范大学商学院)
