对赌是一种交换，更是一种承诺。当初为获得高溢价，把业绩描绘得天花乱坠，真到兑现时，才发现是一地鸡毛。守信的，填上窟窿；耍赖的，上演拖字诀；离谱的，玩起失踪……畸形并购暗藏的估值泡沫直到这一刻，才显得如此真实和触目，而最终损害的仍是上市公司股东的利益
⊙记者 覃秘 见习记者 吴琦玥
○编辑 吴正懿
巴菲特说：“只有在潮水退去后，才知道谁在裸泳”。在A股市场，并购热浪席卷之时，一些裸泳者已经开始现形。
金利科技就吃到了苦头——并购标的业绩不达标，欲回购股份补偿却得不到对方“配合”。这像是在讲一个笑话：某些上市公司的并购操作，果然如同儿戏!
讲笑话的不止金利科技一家。2012年以来的并购潮中，一些热门行业的标的公司，或一些热衷讲故事的公司，动辄给出“翻倍式”业绩增长承诺，以换取收购时的高估值对价。
承诺容易兑现难。据上证资讯统计，今年以来，两市已有37家公司宣布并购资产业绩未达到承诺。尽管有部分对赌方履行了补偿承诺，但标的公司的质量未达预期，最终损害的仍是上市公司股东的利益。
一位资深市场人士对上证报记者表示，并购本应是为实业发展服务的工具，但有些公司却打着资本运作的旗号，通过种种特殊的利益安排捞快钱，一些投资者甚至机构也如同《皇帝的新装》中的“大人”，希望在那个说实话的小孩出现前能逃离。
高估值收购“埋雷”
不妨对金利科技收购宇瀚光电一案进行简单复盘。
2011年年底，金利科技披露收购预案，以17.34元/股的价格向康铨(上海)企业管理发行1046万股，同时向康铨投资支付1.89亿元现金，合计3.7亿元的对价收购宇瀚光电100%股权。截至2011年9月30日，宇瀚光电未经审计的净资产价值为7168.02万元，收购增值率约416%。
宇瀚光电的最大看点在于，它是美国苹果公司的Macbook系列产品和Mac Desktop产品铭板的主要供应商，是苹果公司平板电脑(即Ipad)铭板两家主要的供应商之一，直接销售对象为苹果公司的外壳生产厂商及组装厂，包括富士康集团、和硕集团、广达电脑等。
扛着苹果供应商的招牌，宇瀚光电获得了3.7亿元的高估值。两名原股东也承诺，宇瀚光电2011年度、2012年度、2013年度、2014年度实现的扣除非经常性损益后的净利润不低于4408万元、4015万元、4497万元和4729万元。如达不到，康铨(上海)优先以认购的股份进行补偿，不足时由康铨投资进行现金补偿。
回查公开信息可知，作为评估基准的2011年是宇瀚光电的业绩爆发年，在2010年利润总额1187万元的基础上，公司2011年净利润达4425.4万元，略超过4408万元的当年盈利承诺。2012年，宇瀚光电实现净利润4230万元，但2013年撑不住了——宇瀚光电最终只实现了201.6万元的净利润，仅完成了承诺利润额的4.5%。
据此，康铨(上海)需要拿出665.9万股进行补偿。
更致命的是，主要客户苹果公司更换了铭板产品的制作方式，直接在其背板上雕刻标志，不再向宇瀚光电采购铭板产品。至此，宇瀚光电基本褪下了“苹果”供应商这一光环。
让宇瀚光电获得高估值的另一极是其新产品触控屏玻璃镜片产品，但由于目标客户推出新机种，其采购型号也相应变动，且新产品出现了产能及良率不稳定的情况，公司此块业务的形势也远不如预期。
“高估值和高业绩承诺，是A股并购市场一大特征。”市场人士表示，更准确地说，为了获得高估值，出售方往往会给出较高的业绩承诺，但一旦业绩难以支撑，就会原形毕露。
对赌后遗症凸显
正是在此背景下，金利科技成为“受害者”。而此前，也有借壳公司或大股东注入资产的业绩不达标，最终通过沟通获得投资者谅解并调整补偿方式的案例。
像金利科技这样交易方爽约的案例，究竟有何后果?据公告，2013年8月22日，康铨(上海)将其持有的529万股质押给东海证券，目前其未质押股份530万股，小于2013年度应补偿的665.9万股。虽然公司已多次催促，但康铨(上海)不配合办理股份质押的解质手续，导致公司回购注销无法及时按法定程序继续实施。
在不少投资者看来，由于康铨(上海)所持股份处于限售状态，并不能通过二级市场套现，“躲避”似乎解决不了问题。金利科技的相关负责人也向记者表达了类似观点：“肯定跑不掉的!”
但事实真的是这样吗?一个容易忽略的问题是，除了完成2013年的业绩补偿外，一旦宇瀚光电2014年业绩低于某个限额，康铨(上海)所持公司全部股份可能将被回购，且其兄弟公司康铨投资还有面临掏现金补偿的危险。
在这种情况下，康铨(上海)选择“躲避”，风险一定程度上已转移给了为其提供融资的券商。极端情况下，该券商所持的该批529万股金利科技股份将无法解除限售，也就无法套现。
“(康铨)这么做当然是不合规的，也是不诚信的，但是要想维权，只能起诉对方。”一位律师在研究了该案后向记者分析。
回看整个交易过程，相关方获取的利益远不止此。借助收购宇瀚光电这一题材，金利科技的股价在2011年12月和2012年2月曾有过非常耀眼的表现，而公开信息显示，宇瀚光电原总经理熊绍咏、康铨投资母公司利宝投资自然人股东之一的曾俊生等，都曾在重组信息公开披露之前买入了金利科技的股票。
上证报资讯统计显示，今年以来，先后有37家公司发布关于业绩补偿的公告，均因标的资产未达到承诺数额。“一个最大的问题是，交易对方承诺的业绩补偿期最多3年，这3年间，公司可以通过财务处理等各种手段满足业绩标准，但3年之后呢?谁又会为未来买单?”
“裸泳者”现形
当然，金利科技是极端个案。“个人看来，金利科技还是在自身行业内做的并购，对公司还是有帮助的，但标的公司对大客户的依赖比较强，由于主要客户需求发生了变化，最终导致了这种局面。”一位投行人士向记者分析。
在A股市场的并购案中，通过业绩承诺获得高估值的案例几成常态。统计显示，今年以来，已有37家公司发布关于业绩补偿的公告，而同期有相关业绩承诺的公司合计有113家，未完成业绩承诺的公司量占32.7%，即每三家进行收购活动的上市公司中，就有一家收购的标的公司在2013年度未能完成业绩指标，该比例可谓相当高。
如瑞凌股份，公司2011年通过增资方式获得珠海固得的控股权，原股东方承诺珠海固得2011年至2013年净利润分别不低于750万元、1000万元和1300万元，但实际净利润分别为454.81万元，-306.55万元和-324万元，相差甚远。
下转封六·新闻公司
部分上市公司并购项目业绩对赌及履约情况
上市公司并购标的 2013年承诺2013年实际差额 是否收到
净利润(万元) 净利润(万元) (万元) 补偿
大连重工大股东旗下资产 88，072 38，112.97 49，959.03否
中国玻纤巨石集团49%股权 77，086 50，089 26997 否
渤海租赁香港租赁 4267万美元 2980万美元 1287万美元否
华泽钴镍陕西华泽 18，753.36 10，780.30 7973.06 否
金利科技宇瀚光电 4，497 201.64 4，295.36 否
阳煤化工阳煤化工投资公司及部分下属公司股权35，000 -2234.73 37，235 否
中核钛白金星钛白 8，846.49 6，272.82 2537.67 否
华力创通恒创开源 1，000.00 -346.40 1，346.40 否
四川双马都江堰拉法基 74，017.55 28，244.28 45，773.27是
中利科技江苏中鼎 36，625.00 26，053.60 10，571.40是
